中信证券：维持敏华控股(01999)“买入”评级 目标

　　中信证券发布研究报告称，维持敏华控股“买入”评级，考虑原料/运费价格高位震荡等影响，下调2023-24财年EPS预测至0.66/0.78港元，新增2025财年EPS预测0.91港元，目标价13.1港元。该行认为，短期公司增长承压，一方面受制于客观环境因素，另一方面与自身发展阶段也有关系，公司已经开启变革调整，待效益释放后增长有望重回稳健向好。

　　事件：FY2022公司主营收入/归母净利润为215亿/22.5亿港元，同比+30.8%/+16.8%，对应H2增速为15.2%/7.2%，收入超预期主要系外延并购及外销海运附加费会计处理贡献，业绩略低于预期主要受原料价格/运费/税率上涨拖累。

　　FY2022H2电商环比改善，但线下增速放缓，同店销售压力显现，除需求趋弱等客观因素外，该行认为与公司发展阶段也有关系。但公司积极调整，有望通过变革推动基本面重回稳健向好通道。

　　中信证券主要观点如下：

　　FY2022收入超预期，主要系并购贡献和外销超预期。

　　FY2022公司主营收入215亿港元，同比+30.8%，对应FY2022H2增速为15.2%，超该行预期。分市场看，FY2022中国市场收入为131.9亿港元，同比+32.3%，占比同比+0.7pct至61.4%，H2增速为17.5%，其中内销并购贡献收入增量4.85亿港元，剔除此影响后FY2022内销收入增速为27.4%，对应FY2022H2增速13.2%，考虑到门店数量的快速扩张，H2同店增长压力开始显现;FY2022海外市场收入79.3亿港元，同比+27.5%，H2增速7.7%，超出该行预期，主要系雄石/高峰并购贡献以及海运附加费带来的产品提价，其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7亿港元、欧洲及其他海外市场同比+56.8%至13.7亿港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9亿港元。分品类看，FY2022沙发收入为146.2亿港元，同比+24.7%，其中内销/出口收入为86.3/59.9亿港元，同比+25.9%/+22.9%;床具同比+51.2%至34亿港元，铁架同比+52%至22.2亿港元。

　　FY2022业绩略低于预期，原材料价格/海运费/税率上涨压制盈利表现。

　　受制于需求趋弱等因素，线下增速放缓，电商环比改善。

　　FY2021芝华士系列门店总数达5968家，同增1846家，此外格调+普利尼门店716家，同增54家;该行测算FY2022沙发/床垫线下门店平均提货额增速为-4.8%/-12.7%，主要受需求趋弱、较高基数等因素影响。快速开店期过后，核心品类门店数量接近饱和，公司将开启渠道变革和优化，开店节奏料趋于稳健，预计FY2023将新开门店300-500家。该行预测FY2023内销/外销收入增速为20%/2%，整体营收增速为13.1%。

　　风险提示：公司多品类/多品牌整合效果低于预期;原材料和运输成本增加;电商对线下渠道冲击加大;地产行业调控趋严;家居行业竞争加剧。