高股息致胜

　　沪深两市共有876家公司公布了2021年度分配方案，分配方案中包含现金分红的有872家，合计派现金额1.15万亿元。而以上述分红金额及2021年年末收盘价为基准计算，已公布派现方案公司中，共有141家公司股息率超过3％。更为重要的是，在市场比较低迷的阶段，高股息策略发挥熊市保护伞特性，超额收益明显，成为市场波动期间的“压舱石”。

　　以中证红利指数为代表的高股息公司整体股息率高达5.5％，处于2008年以来99％的历史分位数。与无风险利率比较，中证红利指数股息率高出2.7％；和沪深300相比，股息率高出3％左右，均处于历史极限的高位。

　　分红再投资贡献85％的投资收益，而资本利得仅贡献15％的收益。

　　发布时间较早，编制方法纯粹，按股息率排名选股，且剔除了非连续分红及流动性较差的股票，因此多选用中证红利指数作为A股高股息策略的追踪指标。

　　中证红利指数的年化收益率为9.2％，年化波动率为23.8％，夏普比率为0.27，最大回撤为-46.5％。长期来看，收益高于主要权重指数上证50指数和沪深300指数，持平中证全A，但低于中证500指数和中证1000指数。2009-2014年，中证红利与沪深300指数走势基本一致，2014年后逐渐跑赢沪深300指数。

　　中证红利全收益指数累计收益率为351.4％，同期中证A股全收益指数累计收益率为250.6％，高股息策略获得100.8％的超额收益。

　　中央经济工作会议指出中国经济面临着“需求收缩，供给冲击，预期转弱”的三重压力，需求收缩指的是外需对中国经济拉动作用将减弱，而内需仍显疲弱，疫情散发和居民收入增速下滑继续抑制居民消费，房地产市场持续下行进入寒潮；供给冲击指的是双碳目标下，能耗双控政策对上游原材料供给、生产造成冲击；预期转弱指的是经济下行压力较大，企业生产经营压力仍大，对未来预期转弱。

　　中证红利指数股息率达到5.5％，处于2008年以来的99％的历史高位，股息率与十年国债收益率利差约为3个百分点，同样处于历史高位，股债性价比高，配置价值提升。

　　中证红利全收益指数获得了近4％的正收益，而同期中证A股全收益指数收益为-11％，沪深300全收益指数收益为-14％，中证红利指数的超额收益明显。

　　德邦证券认为，从长期来看，随着利率步入下行周期、长期资金入市，高股息策略同样值得关注。

　　从海外主要经济体来看，伴随着人口自然增长率的下滑，劳动人口增长放缓，潜在经济增长速度放缓，利率中枢随之下移。自2016年起，中国自然增长率快速下滑，随着上世纪60年代婴儿潮人口集中进入退休年龄，劳动力也将出现短缺现象，外加中国经济处于调结构转型期，潜在经济中枢下移较为确定，长周期内利率中枢也将随之下行。而在利率下行的环境下，高股息策略能够跑赢全A和主要的权重指数，同时波动和回撤更小，长期配置性价比较高。

　　另外，2021年年底，资管新规正式实行，“刚性兑付”的理财产品将彻底退出历史舞台，银行理财产品转成净值法核算，将会转变成类似公募基金产品，信托和保险等投向标准化金融产品的规模都呈现明显上升趋势，为A股市场带来增量资金。

　　因为银行理财场频客户大多为保守型投资者，此类险资要求稳健收益，而高股息资产组合由于稳健的高分红能够为投资者带来绝对收益，同时低估值也为其提供安全垫，较为符合险资的资产配置要求，预计在长期低利率环境下，高股息策略将得到险资的关注，配置吸引力将提升。

　　从A股市场环境来看，近年来，在监管层的引导下，A股上市公司分红积极性和稳定性有所提高，进行现金分红的上市公司从2010年的1345家增加至2020年的3069家，数量占比从68％提升至74％，连续3年分红的上市公司从2010年的590家增加至2020年的2015家，占比也从32％提升至50％。

　　德邦证券表示，随着A股市场上市公司分红制度的不断完善和机构投资者占比提升和话语权的增加，公司治理得到重视，上市公司将更加重视分红，A股派息率提升是长期趋势。此外，低派息率意味着更多资金被用于企业再投资，当下宏观经济处于增速换挡期意味着企业的高速增长也难以长久维持，这也促使A股派息率继续提升。

　　配置正当时

　　申万宏源认为，高股息策略在当前兼具进攻和防御双重价值。

　　其中，高股息策略在2022年的进攻性来自周期属性。根据申万宏源的研究，高股息风格在以下情景容易跑赢：经济复苏、大宗商品价格上涨催化、核心资产主线尚未出现、熊市防御。而自2021年以来，高股息策略相对收益开始反弹至今已有一年整，期间上行的逻辑包括三条。

　　一是疫情、地缘政治事件影响大宗商品长期供需格局，持续涨价不断给出催化信号，资源类公司价值重估；二是疫情和“房住不炒”之下，消费低于预期，以消费为代表的传统核心资产中期基本面不确定性增强；三是2021年11月开始，新能源基本面充分计价、景气展望出现扰动，此后新经济缺乏线索。站在当下，以上三条逻辑并没有见到明显的松动，甚至是在继续加强的。

　　高股息策略的相对收益在历史上有两个分水岭：一是以2016年供给侧改革为界，中证红利指数向上的相对收益弹性被明显放大，标志着周期板块Alpha逻辑的形成。二是以2021年为界，高股息风格与低估值风格拉开系统性差距，标志着股息率正在成为更好的性价比指标。

　　申万宏源表示，更深层地说，高分红率意味着“低成长、现金牛、格局稳定、没有扩产需求”，这就决定了中证红利不仅是“便宜公司”，更是“公用事业化”的一批公司，行业生命周期属性比较突出。

　　例如，低PE指数里面建筑装饰的权重比较高，建筑装饰并不是现金牛行业，相反应收账款较多，分红比例不高，中证红利里面建筑装饰的权重就很低；低PE指数里面汽车的权重很低，从PE来看并不算低，但是分红比例高，中证红利权重就高；非银PE便宜，但是金融行业并未进入到稳定状态，估值便宜不是因为增速低，而是因为行业格局、商业模式不好，分红比例不高、相应也不是中证红利的重仓。这样的行业属性差别使得2021年以来中证红利罕见地大幅跑赢低PE指数，背后是“碳中和”、资源价值重估背景下公用事业化公司的一次修复。

　　当前，供给侧改革打下的基础仍在、稳增长还有“mini政策底”催化，继续为周期板块带来向上期权。2022年顺周期低估值与2012年类似，可能也有两波机会。

　　一是2022年三季度之前，市场普遍预期稳增长效果显现需要时间，很难基于单个政策对后续基本面改善产生有效预期，“政策底”到“市场底”的传导不顺畅，这反过来也意味着，一系列“mini”政策底能够继续不断夯实市场预期，使得供需格局好的周期板块不断有弹性。

　　二是2022年三季度-四季度可能还有一波经济底的机会，2022年的地产更像2012年的银行，虽然中长期盈利能力回落未到稳态，但2022年确实是基本面边际改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地产，是经济底验证情况下基本面弹性最高的方向。地产和煤炭都是非常典型的高分红行业。

　　申万宏源认为，二季度主线资产难形成，整体甚至可能“阴跌”，总体业绩增长弱，且缺乏结构性亮点，是基本面支撑最弱的阶段，需要继续提防事件性冲击伤害市场。在成长主线缺乏、国内货币保持宽松的阶段，主题投资和其他另辟蹊径的风格更容易获得相对收益和绝对收益的弹性。高股息风格正是小票和成长风格的敌人，成长相对价值表现好或者小票相对更好的时候，确实轮不到红利指数跑赢；成长的相对收益走弱阶段，高股息风格有相对收益机会。

　　此外，申万宏源还认为，高夏普比率、历史级别的性价比，给“周期进攻”又添了一层保护。

　　有投资者担心高股息与周期属性多有重叠，阶段波动可能比较大。对此，申万宏源回溯了中证红利全收益指数的表现，发现其夏普比率其实高于大部分价值指数、波动率也并不高。核心原因在于受到红利部分收益相对稳定、高股息率高性价比高的双重加持。

　　申万宏源研究表明，历史上来看，中证红利近年来红利收益率中枢抬升，资本利得部分收益一直比较抗跌。2011-2021年中证红利收益率可以拆分成两部分，平均每年3.8％来自于红利回报，6.8％来自于价格部分。从趋势来看，红利部分收益率2019-2021中枢系统性提升到5％左右；2011年至2021年，每一次全部A股陷入负收益率时，中证红利指数的价格部分跌幅都更少，2022年至今也不例外。

　　与海外相比，中证红利的红利回报率其实已经与标普500高分红指数接近，但后者价格部分表现更加突出，这可能与标普500成份公司生命周期更偏向于稳定有关。在全球资产配置视角下，中证红利指数的夏普比率高于沪深300和深证100，相比标普500仅略有差距。

　　根据申万宏源的研究，高股息率个股的行业分布其实是相对均衡的。以中证红利为例，中证红利的行业权重历史变化较大，一直保持较稳定出现在前几名的行业是银行、地产、交运、汽车、公用事业。2009年以来，有14个一级行业进过Top5，包括地产、银行、采掘、交运、汽车、钢铁、化工、公用事业、纺服、机械、食品饮料、轻工、非银、有色。每个行业进出Top5都代表着行业基本面发生大变化，例如2018年的地产、2021年的采掘等等。

　　2014年以来，中证红利指数的行业集中度出现了系统性的下降，截至2021年底，中证红利指数的Top5行业集中度为53％。

　　从绝对收益来看，中证红利内部的汽车、食品饮料、建材、医药生物、化工、采掘、交运获得正收益的概率较高。2012年至今，给中证红利贡献收益率最大的行业是汽车、银行、建材。分行业来看，中证红利内部的大部分行业的平均股息率都达到了历史50％以上分位数，其中非银、电力设备、家电的平均分位数在90％以上。

　　截至2021年四季度，目前全部A股中整体股息率最高的行业银行、钢铁、煤炭、石油石化、房地产的配置系数均处于1以下，不过一部分行业的配置系数历史分位数已经来到高位，代表基本面趋势已经处于识别过程中，绝对仓位还有空间。

　　财通证券研究也显示，高股息的公司主要分布在三个板块：增长和PPI上行时，周期板块企业获得大量现金流，分红增加概率大、波动性大；相对成熟的成长股也具备分红能力，主要为消费成长型企业；成熟稳定型企业，主要集中于大金融和公用事业。三种主流红利指数表现差异较大，主要是周期、消费、稳定型企业占比的差异。

　　以2010年以来未来股息率的均值度量，银行表现仍旧突出。2010年以来，31个申万一级行业中，银行、煤炭、石油石化、家用电器、汽车、公用事业、钢铁、交通运输和房地产的平均未来股息率相对领先，分别为4.52％、3.23％、2.77％、2.27％、2.18％、2.15％、1.96％、1.89％和1.85％。以一年前买入持有至今的股息回报来度量，煤炭、钢铁、银行、房地产、石油石化、纺织服装、建筑装饰和公用事业相对居前，分别为6.48％、5.38％、4.36％、3.54％、3.51％、3.28％、2.55％和2.47％。考虑到2021年周期股大幅上涨后部分周期品种当前市盈率已居于历史高位，站在当下时点来预测，估值仍相对较低的银行、房地产等未来股息率有望继续领先。

　　财通证券指出，结合当前时点一级行业的估值水平与股息回报率来看，银行、煤炭、石油石化、钢铁、房地产等行业兼具高股息率与低估值特征，在市场的底部构筑阶段具有较强的防御属性，同时也将受益于“稳增长”政策的持续催化，这一可攻可守的突出优势使其当前时点上有着较高的配置价值。

　　对于配置，申万宏源提出了两种筛选高股息标的方案。一个是“高分红1号-改善”组合：2021年盈利增速相对较高、现金流充裕，有分红传统或者已经公布大比例分红。逻辑是，市场能够透过分红认可这类公司经营层面的积极改善。市值门槛可适当放低，考虑到2021年年报未披露完毕，不要求滚动12个月的股息率高，也不要求公司是国企。

　　具体来说，选股标准包括：市值门槛150亿元；2021年三季度归母净利润同比增速高于全市场中位数；2021年三季度经营现金流净流入同比增速高于30％，或现金到期债务比高于1.5倍；2008年以来曾经连续超过3年分红、近3年最大比例分红超过65％或者年报已经宣告分红比例高于50％。

　　从最后结果来看，以上述标准选出的标的以食品饮料、基础化工、医药生物、电子行业上市公司居多。

　　另一个是“高分红2号-稳定”组合：2021年不一定很赚钱、但有较好的分红传统的大型国企，逻辑是市场能够通过分红行为认可这类公司的经营稳定性。分红的比例要求可适当放低，但要求潜在分红能力强、连续分红习惯稳定，同时对滚动12个月股息率和市值门槛提高要求。

　　具体来说，选股标准包括：市值门槛300亿元；最新股息率市场排名Top25％；2008年以来曾经连续超过6年分红、近3年最大比例分红超过35％或年报已经宣告分红比例超过30％；未分配利润比市值排名Top25％。

　　从最后结果来看，以上述标准选出的标的以公用事业、非银、汽车行业上市公司居多。

　　财通证券表示，高股息策略下，由于股息发放额为股利发放比例与股票净利润两者的乘积，因此，一方面需要关注个股过去三年的平均股息率以及当前的股息率水平，依此来判断各公司经营过程中股利的投放倾向；另一方面，则需要判断未来的个股盈利能力，依此来判断未来股息率水平。同时，结合“低估值”、大市值”特征，财通证券依据以下四个维度筛选高股息投资标的：高股息率，过去三年平均股息率大于2％，且当前股息率大于2％；盈利能力，未来两年公司均可实现盈利正增长；低估值，2010年以来的估值历史分位数低于50％；大市值，市值大于500亿元。