随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合

　　假期期间港股大幅下跌，反应恒大事件仍在阶段性发酵。港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵，9月23日恒大仍有大额债务到期进一步压低市场风险偏好。部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、和政府施救能力上存在两点差异，因此当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。A股前期对于地产链仅反映了需求端疲弱（家电家具下跌）而非全局信用风险，但港股表现（招商银行H股接近跌停）历史罕见，印证信用风险的担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对A股地产链上下游带来的贝塔冲击。

　　周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。重申我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》的核心观点，参考10年“拉闸限电”和17年“环保限产”，随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合，供给收缩驱动的周期股行情结束往往伴随两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。

　　当前政策退坡or需求证伪跟踪哪些信号？首先，21年政策短期会在保供和限产中寻找平衡，可对成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟踪；其次，需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，对恒大事件发酵保持，Q4是信用紧缩周期的底部，但参考包商与永煤事件，政府容忍度决定宽信用的时点和幅度。

　　内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，则是8月内需数据的大面积回落。相应地市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”。近期市场在观察内需消费、与基建链条的政策进一步确认信号。

　　A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂时无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——1. 低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；2. 低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；3. 多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。