归母净利润率 %； 海免取得收入 亿元

　　受淡季+广深疫情影响， 6月海南离岛免税销售额环比小幅下滑受多重短期因素影响， 6月海南离岛免税销售额环比下降 30%。 根据海口海关，6月离岛免税销售额 35亿元， 环比 5月下降 30%。 21Q1-2离岛免税商品销售额分别约 135.7亿元、 132.4亿元， 其中 Q1传统旺季旅客量受就地过年倡议影响， 6月销售额受到淡季+周边广深疫情+打击代购力度加大等因素影响， 环比下滑， 我们认为主要受海南传统旅游淡季、 局部疫情压制客流等短期因素影响。 7月下旬南京疫情扩散、 8月初海口本土出现确诊病例， 8月中旬美兰机场日均旅客量下降 70%， 料离岛免税销售额受此影响明显。 三亚国际免税城销售额占离岛免税市场的 7成左右。 21H1， 三亚国际免税城零售收入 185.3亿元， 归母净利润 25.6亿元， 归母净利润率 13.8%； 海免取得收入 77.1亿元， 归母净利润 5.1亿元， 归母净利润率 13.0%， 其中美兰机场免税店线%） ， 考虑到博鳌免税店规模较小， 我们预计日月广场店+线上渠道表现较佳。上海机场+首都机场免税租金均下降， 上半年销售费用同比减少 27.2亿元2020年上半年中免均根据免税保底计提租金， 而 2021上半年上海机场、 首都机场免税租金计算方式均有所变化， 因此， 公司上半年销售费用同比减少 27.2亿元。上海机场免税租金按照新协议计算， 我们预计 Q2影响利润约-0.65亿元。 2021上半年， 上海机场免税租金按照补充协议约定方式计算， 即与国际客流挂钩； 合同约定免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数” ， 我们估算 21Q2上海机场收取免税租金约 1.7亿元， 中免持股日上上海 51%， 对中免净利润影响-0.65亿元左右。 首都机场免税租金随去年国际客流浮动， 下半年免税协议谈判有望落地， 届时去年计提的免税保底租金有望冲回。 我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年 2月开始生效， 2021年 1-2月免税租金是按照 2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考 2020年国际客流量计算， 因此， 我们预计 21Q2首都机场 免税保底租金环比有所下滑， 约为 5亿元左右， 对公司归母净利润影响约-2.1亿元。白云机场： 我们预计 21Q2保底租金约 1亿元， 对中免利润影响约-0.7亿元。 预计线亿元， 线上整合有望释放协同效应日上直邮业务稳健发展。 21H1日上上海取得收入 57.6亿元， 归母净利润 5.4亿元， 净利润率 18.3%， 而 2020半年度财报披露的数据显示日上上海 20H1净利润率约 3.6%， 主要因为去年仍然计提了高额免税保底。 根据上海机场国际旅客吞吐量， 我们预计上半年日上直邮销售额约 56亿元， 月均为 9.3亿元， 较去年月均约 12-13亿元的水平略有回落， 我们认为主要由于中免旗下其他线上渠道产生一定分流影响。 中免已启动线上渠道整合， 有望释放协同效应。 7月底， 中免与日上的合资公司互联科技收购旅购小程序（现更名为“中免日上丨旅购” ）， 随后 CDF 海南会员购入驻， 同时日上直邮取消优选券的购物限制， 后续我们预计北京机场、广州机场等线上渠道亦有望入驻旅购，线上线下形成差异化互补， 释放协同效应， 助力业绩上升。 盈利预测及估值在消费回流趋势下， 受益于政策红利， 海南离岛免税市场潜力空间较大， 凭借明显的领先优势， 中免业绩有望实现高增。 H 股 IPO 融资有望为布局海外、 拓展新店、 巩固国内免税地位提供资金支持， 公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。 在离岛+线上+机场+市内全方位布局下， 公司仍有较大成长空间。 我们预计中免 2021-2023年归母净利润分别为 109、 145、 188亿元， 不考虑发行 H 股摊薄影响下， EPS 分别为 5.59、 7.43、 9.62元/股， 给予 22年 45倍， 对应目标股价为 334.35元/股， 维持“买入” 评级。