兴证策略：深度复盘四轮地产宽松行情和启示

　　政治局会议进一步将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务，要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　国常会提出“降低住房交易税费、支持居民购房”；10月22日，央行迅速宣布下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率；10月22日，国税局宣布下调契税至1％，刺激住房消费。12月21日，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，下调营业税免征标准。

　　四大行宣布，只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。2月13日，建设部发布《住房保障司2009年工作思路》，着力于发展公租房建设。3月16日，政府工作报告提出要建立住房保障体系。4月16日，国常会提出要稳定住房等大宗消费、5月25日，国务院发布《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，下调保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例至20％，下调其他房地产开发项目的最低资本金比例至30％。

　　银监会发布《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，旨在收紧二套房贷款政策。8月21日，国土资源部要求“要求地方政府要加强建设用地批后监管，切实预防和防止未批即用、批而未征、征而未供、供而未用等现象发生，严厉打击囤地行为。” 12月24日，国常会出台“国四条”，明确表态要“遏制房价过快上涨”。与此同时，70大中城市二手房价格于2009年上半年快速上涨，2009年6月环比升至1.1％后见顶后也开始回落。随着货币政策和楼市调控边际收紧，使地产股于2009年7月开始回落，本轮地产行情结束。

　　地产板块上涨25.2％，居于行业涨幅首位，远超同期万得全A仅1.6％的涨幅，PB从1.7倍修复至2.1倍。地产链的建材、轻工制造和家电板块涨跌幅分别为-6.88％、-3.7％、7.22％，不及地产股。机构资金也增配地产板块，2012年前两个季度，公募基金的地产仓位快速涨至12.12％的历史高位。

　　国务院发文称决定从7月下旬开始对16个省贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查，督查的重点是检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。7月27日，银监会年中监管工作会议上，称坚决贯彻落实国家房地产调控政策，继续强化房地产贷款风险防控，加强房地产信托风险管理。9月27日，国土资源部、住建部发文《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》。受此影响，7月9日-10月17日，房地产行业下跌15.6％。

　　发改委发文推进房地产税改革，要求扩大个人住房房产税改革试点范围，加快房产税立法。与此同时，调控政策收紧快速反映到行业基本面上，2013年2月以来，地产投资、商品房销售和二手房价格均进入下行通道。

　　央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点。政策转松下，社融随即于2014年4月开始企稳。此后，由于经济恢复不及预期，政策宽松持续加码。9月，央行创设MLF并随即向市场投放5000亿中期基础货币，并发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。此后首付比例也多次下调。2014年10月中旬，PSL开始实际投放。2014年底，货币政策转向全面宽松， 11月21日，央行宣布将于次日分别下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点。

　　济南全面取消限购。随后，截止9月底，苏州、西安等30余个城市放开限购政策。9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，下调首套房贷款利率下限，并对二套房再启“认贷不认房”界定标准，标志着全国层面上的地产全面放松。

　　地产板块区间上涨71.6％，跑赢万得全A 16.6pct，房地产估值也大幅抬升，贡献了大部分的地产股价涨幅。地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨48.4％、20.7％、37.1％。2014Q4主动偏股基金单季度加仓房地产板块超6.72pct。

　　央行定向降准并降息；央行又于8月26日降息25bp；10月24日，央行再度下调一年期存贷款基准利率，并实施降准；2016年3月1日，央行再次下调金融机构存款准备金率50bp。宽松政策的持续加码使社融增速于2015年6月触底回升。

　　住建部、央行和财政部提将公积金最低首付款比例由30％降低至20％，同日，六部委发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，放松外资投资我国房地产。9月24日，央行和银监会将首套房的最低首付比例下调至25％。11月30日，国务院放松公积金政策。2016年2月1日，央行进一步下调首套房首付比例至20％，并全面下调二套房首付比例至30％。

　　其PE估值处于2000年以来53.1％的分位数水平，具有一定安全边际。尽管市场整体较2015年中的高位明显回落近50％，但地产股相对抗跌，跌幅录得40.9％，位列31个行业里的倒数第三位，相对万得全A取得10.8％的超额收益。地产链的建材、轻工和家电板块分别下跌49.6％、49.7％、45.4％。

　　央行宣布定向降准100bp，10月20日出台个税专项抵扣，此后国务院、发改委又连续发文扩基建、促消费。

　　习主席在民企座谈会上要求减轻民企税费负担、解决民企尤其是中小企业融资难融资贵问题。12月19日至21日，中央经济工作会议召开并重提“以经济建设为中心”，强调“强化逆周期调节”，要求“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并定调“金融是实体经济的血脉”、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”将资本市场地位拔升至前所未有的高度。政策宽松下，随即2019年初，社融放出天量，M1、M2双双回升。

　　广州发布《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》，被视作广州将全面取消限价的信号；12月19日，菏泽取消新购住房限制转让措施；20日，建设银行、工商银行、中国银行将深圳首套房房贷利率从原来的基准利率上浮15％下调至上浮10％；24日，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，取代年中提出的“坚决遏制房价上涨”，叠加年底中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，使市场产生地产松绑的预期。但整体而言，该阶段，中央房地产金融政策总方针坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，因此放松幅度相对有限。

　　广州住建委发布的《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》被市场解读为全面取消限价的信号，叠加年底由菏泽取消新购住房限制转让措施，以及中央经济工作会议上提出的“因城施策、分类指导”的定调，使地产股先于大盘开始上涨。截止2019年1月底，地产板块上涨16.2％，大幅跑赢同期的万得全A。

　　以四大行为首的12家银行在合肥市放宽二套房贷款利率优惠；3月5日，两会提出“一城一策、因城施策、分类指导，稳地价、稳房价、稳预期；同日，银保监会发文称“保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款 合理适度增长。”

　　金融和基本面数据支撑，叠加政策维持宽松，地产板块迎来戴维斯双击，地产板块区间上涨36.8％，小幅跑赢万得全A。但由于本轮经济快速迎来修复，2018年A股系统性下跌后各行业均迎来修复，这一阶段成长行业涨幅更高。

　　银保监会发布《关于开展 “巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，严查信贷资金违规流向地产；6月13日，郭树清主席称房地产业过度融资；7月30日，中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。另一方面，政策严监管下，楼市遇冷。2019年5月至次年2月，70大中城市二手房价格环比持续回落。政策调控收紧，本轮短暂的地产行情告一段落。

　　5、以史为鉴，对本轮地产股行情的启示

　　5.1、本轮地产政策演绎到哪个阶段？

　　以史为鉴，调控政策的放松按照从中央—地方—中央的路径。从过去四轮的经验来看，首先，中央政府会在各类会议上确认我国经济面临一定压力，需要出台相应措施以“保经济”，标志政策基调转松；其次，央行放松货币，包括降准、定向降准、降息和减税等；再次，全国各城市率先开始松绑地产，内容多以放宽或取消限购、下调房贷利率等为主；最后，随着放松调控政策的城市数量增多，中央大概率将确认放松房地产的总基调，第一轮和第三轮央行下调了首付比例和房贷利率，第二轮住建部下调公积金贷款利率，第四轮住建部提出“稳地价稳房价稳预期”，中央经济工作会议提出“因城施策”。

　　从地产行情的启动时间来看，中央政策基调的转向和央行降准降息后地产股不一定立即反应，往往随着各城市陆续松绑后，地产板块才进入趋势性的上涨行情。此后，中央发声、确认国家层面的地产调控放松后，地产股大概率迎来加速上涨。中央松绑地产调控后15-60天内，地产股的赔率和胜率均有不同程度的提升，国家层面的调控放松往往能够加强地产行情的持续性。

　　回到本轮，前期降准降息后，近期各城市陆续放松调控，处于从中央放松到地方放松这一阶段。2021年7月底的政治局会议以来，政策边际转向，去年7月、12月的降准和今年1月降息，总量层面持续宽松。近期各地“因城施策”、逐步放松，包括菏泽、唐山、深圳、附件、青岛等多个地区陆续放松调控。近期的放松方式包括降低首付比例、按揭利率和开放限购限售等，与过去几轮地方层面初期的放松手段较为类似，或指向当前处于从中央放松到地方放松这一阶段。

　　5.2、本轮地产行情持续性如何？

　　根据政策与地产基本面，过去四轮“稳增长”下的地产股行情可以被划分为两段，两轮均有显著的绝对收益和超额收益。

　　第一阶段：政策放松初期，地产基本面仍在恶化，行情主要受政策放松驱动，具有明显的绝对收益和超额收益。由于地产板块对政策更加敏感，在每轮“稳增长”周期开启前，地产调控都处于偏紧态势，所以尽管放松初期基本面尚未迎来改善，但房地产政策的边际放松往往带来地产股迎来修复。但就大盘而言，指数级别的行情往往需要更强的政策、更明确的信用环境以及基本面信号验证，因此地产股行情往往领先大盘启动，且相对大盘超额收益显著。统计来看，中位数口径下，第一阶段地产股持续时长为97天，涨跌幅为19.0％，相对收益为15.4％，位列全部申万行业中的第4名。

　　第二阶段：基本面改善和依然宽松的政策共同催化地产股继续上涨，这一阶段的绝对收益和相对收益甚至超过第一阶段。该时期地产调控政策仍然维持宽松基调，在政策持续加码的背景下，商品房销售和二手房价格等数据在这一时期往往迎来开始回升。政策面和基本面共振，房地产板块戴维斯双击，表现甚至略优于主要靠政策驱动的第一阶段行情。统计来看，中位数口径下，第二阶段地产股行情持续时长为99天，涨跌幅为31.8％，相对收益为12.1％，位列全部申万行业中的第3名。

　　地产行情结束往往是由于政策端收紧和基本面边际恶化。过去四轮地产行情完结前后，中央对地产调控或货币政策显著收紧。且同时，商品房销售和二手房价格等地产数据往往也进入回落趋势。

　　以史为鉴，当前地产处于“政策宽松+基本面下行”，地产行情演绎大概率仍处于第一阶段，有望继续取得绝对收益和超额收益。当前地产销售、房价数据仍在恶化，同时各城市陆续下调房贷利率，放开限购、限贷政策，经济下行压力下政策仍在持续加码，地产行情有望继续。并且，历史来看基本面数据好转也并非地产股的卖点，第二阶段“政策维持宽松+基本面改善”时期，表现并不逊色于第一阶段，70大中城市房价月环比是比较好的观测指标，房价环比转正之前和转正初期，地产股行情也有望持续。

　　5.3、国企vs民企，谁更占优？

　　第一阶段，“万保招金”表现最优、国企地产次之，民企地产涨幅相对较小；第二阶段，民企地产略胜一筹。政策放松初期，“万保招金”等国企龙头率先受益，但地产基本面尚未改善，投资者可能倾向于买入龙头企业。此后随着地产基本面改善，整个行业迎来修复，三类地产企业均有较好表现，由于民企地产基本面受损更严重，所以其反转的弹性更大，在第二个阶段内，民企地产的上涨空间略优于国企地产。整体来看，四轮地产行情中，“万保招金”表现明显占优，国企和民企之间的差异并不显著。

　　本轮地产行情演绎至今，“万保招金”涨幅远超过民企地产，后续民企地产能否迎来修复仍取决于政策力度和行业风险化解情况。本轮与历史略有不同，在过去两年“三道红线”、“房住不炒”的背景下，地产行业步入下行周期，地产行业内部出现显著分化，民企地产信用风险频发，民企地产出现违约潮。因此，无论是估值修复幅度、还是涨跌幅上，民企可能远逊色于国企。如果后续随着政策发力见效，整个地产行业的风险能够得到有效化解，民企可能会迎来更好的修复机会。

　　风险提示

　　本报告基于历史数据分析，不构成对行业或个股的投资建议

　　注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《深度复盘：四轮地产宽松行情和启示》

　　对外发布时间：2022年4月9日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司