从富力到合景泰富 摩根大通推手房企美元债重组

　　在流动性持续受压环境下，中资房企发起美元债交换要约正演变为一种常见现象。9月以来，银城国际、合景泰富先后完成美元票据交换要约，佳源国际则进一步将要约届满期限延长至9月23日。

　　此前，摩根大通作为交易主牵头同意征求代理人，帮助富力实现10笔美元债整体展期约3-4年，成为亚洲最大的同意征求交易之一。两个多月后，熟悉的一幕再度上演，另一家广州房企合景泰富也在摩根大通的协助下完成了针对16亿美元高级债券的交换要约，这也是2021年以来最大规模中资房企交换要约。

　　9月13日，据合景泰富披露，3笔债券交换要约获得通过，将发行本金总额7.949亿美元于2024年1月14日到期的新票据，以交换两笔2022年9月到期票据；发行6.365亿美元于2024年8月30日到期的新票据，以交换2023年9月到期票据。

　　接连牵头协助开发商完成两单大规模的美元债展期交易，摩根大通在这方面有着自己的独到经验。对此，观点新媒体再次与摩根大通取得交流，摩根大通亚洲房地产投资银行部主管陈妍妮、中国房地产投资银行部负责人郗方朔，以及亚洲债务资本市场部执行董事陈兆麟向我们阐述了更多本次交易的细节，对比富力，两场交易之间有其共性，也有着一定的差异。

　　过去几年，摩根大通在亚洲不同国家和地区多次帮助企业完成债务重组，陈妍妮指出，这些公司经过调整，有机会重新回到市场进行再融资。

　　“我们一直强调，希望发行人可以主动管理到期债务，在到期日之前寻求解决方案。投资人对此非常认可， 因为一旦出现违约事件，对企业影响时间会更长。”

　　谈话伊始，陈兆麟介绍了合景泰富债务重组的整体方案，此次交换要约涉及到2022年9月到期2笔合计9亿美元的票据，５％本金前置支付，其余将交换为7.949亿美元2024年1月到期的新票据，票面利率6%，变动幅度并不是特别大；第3笔则是7亿美元2023年9月到期7.875%的票据，将交换为6.365亿美元2024年8月到期新票据，票息保持不变。

　　一些交换要约方案往往将债券本息兑付比例的70%-90%放在最后一期，相对而言，合景泰富还款计划里的摊销比例显得更有诚意。

　　首先，对于2022年9月到期的票据，合景泰富将先兑付本金额的5%，并支付0.5%的同意征求奖励金，余额转为于2024年1月到期的新票据，其后在2023年5月及8月分别兑付新债本金15%及20%，在2024年1月偿付剩下的65%。

　　对于2024年8月到期的新票据，合景泰富的兑付时间节点则是2023年7月、9月以及2024年3月、8月，摊销比例分别为5%，15%、50%及30%。

　　2笔新票据还款时间、比例交错分布，且2024年1月票据将在合景泰富开始较大规模偿还2024年8月票据前兑付完毕，这出于摩根大通一个创新的考虑。

　　“我们在考虑整个摊销节奏时，希望可以让原本兑付的顺序保持大致不变。也就是说，在交换了以后，之前排在前面的投资者还是在前面。”陈兆麟说道。

　　同时，新的票据也增加了一些增信条款。合景泰富承诺，香港鸭脷洲项目销售交付并偿还相关项目贷款后，对合景泰富拥有的剩余周转现金每超过5000万美元，则需要用50%等额资金来回购或赎回两笔新债券，且该公司每半年需提供给信托人一些项目销售情况等相关的资料。

　　除此之外，摩根大通还对2024年以后的债券投资人进行同意征求，以此豁免剩下未交换旧债券的交叉违约。

　　方方面面的细节考虑，使得本次展期交易的结果非常理想，2022年9月2笔合计9亿美元债的交换要约获本金总额约93%通过，2023年9月的7亿美元债交换要约获本金总额约91%通过，同期６笔债券的同意征求也提前获得通过。

　　值得一提的是，此前富力的债券持有人通过率仅75%就可以实现10笔美元债全部展期，而本次九成以上的通过率并不能使合景泰富3笔美元债全部展期，陈兆麟解释称，这是因为两场交易所依照的法律体系不同。

　　郗方朔进行补充指出，涉及富力展期交易的管辖法律是英国法，只要达到一定参与度及投票比例，就可以对所有债券持有人生效。而合景泰富的交易则沿用纽约法，门槛相对较高。

　　“类似于这种债务重组或者是债务安排的交易，要看每一个发行人具体情况，需要对债务条款进行一个比较详细的分析，才能做到量体裁衣的债务重组安排。”郗方朔表示。

　　合景泰富在公告中也提到，对于剩余未交换的美元债，该公司已获得豁免交叉违约，因此不会造成其它美元债违约；接下来会积极和这部分投资者进行沟通，在公平一致前提下寻求妥善解决方案。

　　“积极”“公平”，这也是本次交流中比较突出的字眼，陈姸妮认为，在进行债务展期时，除了公司基本面之外，投资人最看重的就是展期方案的公平性。

　　一方面，摩根大通在参与过程中需要帮企业反复论证和考虑展期方案的利弊。由于时间有限，所以最后给出的方案需要尽可能公开、透明且具有逻辑性，能给予市场信心，以此争取更多投资人认可。

　　另一方面，债权人沟通里很重要一个点就是互相之间需要被公平地对待，这个公平性体现在债务偿还的先后顺序之间，也体现在不同品种的增信措施上。要确保每一个投资人群体，从这次展期以及债务管理中，都能够有所得。

　　考虑到公司整体现金流预计的情况，相比之前富力整体几年的展期，合景泰富本次债务展期平均仅一年左右。陈兆麟表示，合景泰富香港鸭脷洲项目预计会较快开售，另外境内其它项目的销售，以及一些资产处置也可以带来一些现金流。

　　还有一个原因是，合景泰富2024年也将有一批美元债集中到期，若延期两年，合景泰富可能会在2024年后半段面临较大偿债压力。

　　据陈妍妮介绍，合景泰富当初设计债务时考虑到与鸭脷洲项目进行匹配，但由于包括疫情在内的各种原因，项目开盘时间有所延误。“鸭脷洲项目预期即将竣工，而且香港的房地产市场还是非常坚挺的。”

　　据悉，2017年2月，合景泰富与龙光集团以超168亿港元总价拿下鸭脷洲住宅项目，突破当时香港宅地总价纪录。该公司管理层早前表示，项目整体货值约360亿元，同时也在推进抵押融资，作为9月份9亿美元债务的还款

　　持有物业方面，合景泰富的投资物业租金收入上半年取得逆势增长，侧面反映持有物业的质量较好。在与投资者的沟通中，该公司也表示会将北京、广州、上海等城市的持有型物业出售或进行抵押融资，以此创造额外的现金流。

　　总而言之，摩根大通认为，在境外项目开售后，合景泰富的现金流其实是可见的，最大的一部分现金流

　　郗方朔指出，合景泰富持有比较优质的土储，主要集中在一二线城市，这帮助该公司在市场比较有挑战的情况下，能持续地有销售和现金回笼。

　　“除了企业基本面有保障，我们这次进行债务重组成功一个很大原因是，企业对于债权人的尊重以及坦诚透明的沟通，使重组方案能平衡到企业债权投资者以及银行等各方的利益。”郗方朔说道。

　　以下是观点新媒体对摩根大通亚洲房地产投资银行部主管陈妍妮、摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔、摩根大通亚洲债务资本市场部执行董事陈兆麟的实录节选：

　　观点新媒体：相比此前富力的展期有好几年，合景泰富本次的债务展期时长平均只有一年左右，这是出于什么方面的考虑？

　　陈兆麟：有两个方面的考虑。第一，是考虑到公司整体现金流的情况。合景泰富鸭脷洲项目预计会比较快开售，所以从现金流、境内其它项目销售、资产处置等方面做出了一个综合的考量。

　　第二，两笔交易所遵循的法律体系不同。合景泰富交易沿用的是纽约法。富力地产交易沿用的英国法，在英国法的前提下，如果拿到大多数投资者的同意，就可以对整笔所有债务做延期。

　　陈姸妮：合景泰富的项目不只在内地，有很大的盘在香港，比如香港鸭脷洲，也包括之前香港启德项目。对合景泰富来说，当年设计债务久期的时候，是与项目情况相匹配的。鸭脷洲项目原计划去年开始销售。由于包括疫情在内的各种原因，开盘的时间有所延误。目前，合景泰富香港的盘预期即将完工，而且香港房地产市场还是非常坚挺的。

　　此外，合景泰富2024年有多笔美元债到期，我们并不希望把债务延两年全部集中在2024年的后半段去还款，还是希望尽量跟可见的现金流能够匹配上。

　　观点新媒体：合景泰富是否还存在继续发债或者继续融资的能力？我们发现这些出险企业融资渠道明显受险了，它还存不存在这样的机会？

　　陈妍妮：我认为会恢复的，我们过去几年在亚洲不同国家和地区都帮助房地产企业完成过重组，这些公司在调整之后，有机会重新回到市场，以股权或债权以及贷款去融资，有很多这样的例子。

　　这也是我们一直强调的，希望发行人主动管理自己的到期债务。一旦出现违约事件，在信用上就会有比较大的影响，对企业影响时间会更长。为了保证企业能尽快回到市场并正常运营，在到期日之前寻求可以解决的方案至关重要。

　　当然最好是准时还款，但是在具有挑战的市场环境下，能够主动管理自己的债务到期日，投资人对此也非常认可。这也是我们的观察和心得：采取主动行动，拿出诚意来跟投资人沟通。

　　观点新媒体：摩根大通近期已经接连牵头完成两场比较大的美元债展期，您刚才也有说到一些投资人会比较在意的地方，可以具体说一下投资人对于美元债展期具体有哪些方面是比较在意的吗？

　　陈妍妮：第一，公司本身的诚意，诚意表现在几个方面：如何保证现金流、还款资金，如何管理手上的土储，有没有出售一些资产等。这些投资者都是看在眼里的，可以对公司基本面有一个判断。

　　第二，债权人沟通里很重要一个点就是互相之间需要被公平地对待，这个公平性体现在债务偿还的先后顺序之间，也体现在不同品种的增信措施上。要确保每一个投资人群体，从这次展期以及债务管理中，都能够有所得。

　　第三，有没有一个大家可以接受的方案。摩根大通参与展期的过程中，会帮助公司去分析不同方案的利弊。在市场存在不确定性的情况下，方案的论证和利弊的考虑是很重要的过程。尽管很难有一个方案让所有人100%都满意，但是在短时间内能让大家理解它背后的逻辑，认可这个方案，这非常重要。比如这次我们只有六天的时间，时间非常紧，方案必须公开、透明，具有逻辑性。

　　观点新媒体：我们发现合景泰富投资物业的租金收入有一点增幅，关于公司持有性物业摩根大通是怎么看待的？

　　郗方朔：合景泰富持有性物业的质量总体来说是不错的。为了应对债务偿还压力，公司不断地从持有物业的角度上增加流动性，包括出售一些物业、推进抵押贷款。

　　合景泰富在跟投资者的沟通中，明确列出了几个未来可以进行出售或者正在谈的项目，包括北京、广州、上海等城市持有物业的出售计划，以及包括成都、广州、盐城、重庆、上海等城市持有物业进行额外的项目层面抵押贷款的计划。基于公司较好的持有物业状况，未来也有望创造额外的现金流。