生产恢复强于需求——6月PMI数据

　　核心观点：2022年6月PMI数据：制造业 PMI为50.2％，较上月上升0.6％。非制造业PMI商务活动指数54.7％，较上月上升6.9％；综合PMI产出指数为54.1％，较上月上升5.7％。6月制造业PMI基本符合预期，非制造业PMI超预期回升，但由于此前对PMI数据的好转已有预期，6月数据公布后市场反映较为平淡，甚至走出了利空出尽的利好的行情，暗示债券市场对复工复产导致基本面修复预期已经反应的较为充分。

　　国家统计局公布2022年6月PMI数据：制造业PMI为50.2％，较上月上升0.6％。非制造业PMI商务活动指数54.7％，较上月上升6.9％；综合PMI产出指数为54.1％，较上月上升5.7％。

　　从各分项指数来看，多项指标重回荣枯线以上，产需景气度恢复快于制造业总体水平，部分制造业企业利润空间受到挤压。PMI在手订单、产成品库存指数小幅下降，分别下降0.8％、0.7％；价格相关PMI指数继续下降，但降幅收窄，PMI主要材料购进价格以及出场价格指数分别为52.0％以及46.3％，较上月下降3.8％以及3.2％；其余各个分项均回升，其中新订单指数、生产指数、供应商商配送时间分别为50.4％、52.8％、51.3％，较上月上升2.2％、3.1％、7.2％。

　　中小型企业景气度加速回升，大型企业PMI有所下降但仍在荣枯线以上。大型企业PMI为50.2％，较上月下降0.8％，中型企业PMI为51.3％，重回荣枯线％。中小企业PMI指数继续回升，大型企业PMI指数虽然有所下降但仍在荣枯线以上，显示疫情冲击过后各规模企业整体呈现向好趋势；大中型企业生产恢复幅度均大于需求，小型企业需求恢复幅度虽然较大但仍在荣枯线以下，反映出目前制造业企业仍然面临一定的需求恢复较慢问题；6月上海解封后，各规模企业均复工复产，在需求恢复较为缓慢的情况下，中小型企业的恢复或对大型企业订单造成一定挤占。

　　新订单以及生产是推动PMI回升的主要原因。新订单、生产、从业人员以及原材料库存对PMI拉动程度分别为0.12％、0.70％、-0.26、0.19％，较上月增加0.66个、0.77个、0.22个、0.02个百分点。此外，6月各地封控措施减轻，物流配送时间缩短，但由于供应商配送时间在合成制造业PMI的过程中为逆指数，因此对PMI指数造成拖累，剔除供应商配送时间对PMI造成的扰动后，制造业景气度实际回升幅度更显著，但涨幅相较上月有所收窄。

　　需求景气度有所恢复，但恢复动能有待加强。6月PMI新订单、新出口订单分别为50.4％、49.5％，较上月上升2.2％、3.3％，在手订单44.2％，较上月下降0.8％。从需求结构来看，新订单以及新出口订单均回升至荣枯线附近，在手订单则小幅回落，PMI新订单-产成品增长至正值，6月疫情冲击大幅减轻，政策发力刺激消费，需求较上月继续回升，但由于需求恢复力度弱于生产，此前累积的在手订单不断消耗，PMI在手订单指数持续下降，PMI新订单与产成品库存指数之差连续两月缩小，制造业企业面临被动去库的局面。

　　物流显著恢复，生产景气度继续回升。6月PMI生产、进口、生产经营活动预期、供货商配送时间分别为52.8％、49.2％、55.2％、51.3％，较上月回升3.1％、4.1％、1.3％、7.2％。随着上海解封，各地封控措施放松，物流保通保畅等政策发力下配送时间显著缩短，供应链恢复正常，生产动能增强，6月制造业各方面生产景气度均有所恢复，产需共同恢复叠加稳经济政策支持，企业预期继续回暖；此外，由于需求修复力度不及生产，产出缺口较上月扩大。

　　6月基建项目落地速度加快，石油沥青装置开工率上升。高频数据来看，多数行业开工率在6月中旬走高，下旬则有所回落。钢铁行业、煤炭行业中，6月开工率相较5月基本持平；汽车行业，整体而言6月轮胎开工率相较5月提高，6月第四周轮胎开工率相较前三周略有下降；化工行业，6月江浙织机PTA产业链负荷率整体而言波动较小，月末受到江浙地区疫情扰动小幅回落；此外，由于疫情扰动减弱后，基建项目落地速度加快，石油沥青装置开工率上升。

　　供需对比来看，疫情期间受到抑制的产需继续释放，产需均持续修复，其中生产的修复幅度更大，PMI生产指数已回升至荣枯线以上；需求修复力度则相对较弱，修复动能有待进一步提高。

　　制造业企业目前处于被动去库阶段。6月PMI原材料库存48.1％，较上月上升0.2％；PMI产成品库存48/6％，较上月下降0.7％。6月企业生产回升至荣枯线以上，疫情期间由于物流不畅导致原材料缺乏的问题得到解决，由于生产恢复力度强于需求，企业库存不断被消耗。

　　原材料采购压力缩小，但出厂价格下降，企业利润依旧承压。6月PMI主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为52.0％、46.3％，较上月下降3.8％、3.2％。除原油外，其他原材料价格涨势均有所收缩，原材料购进价格继续下降，但仍处于荣枯线以上，企业原材料采购压力缩小，出厂价格连续三个月下降，企业利润继续承压。

　　非制造业上升至扩张区间。非制造业PMI商务活动指数54.7％，较上月上升6.9％，其中建筑业指数56.6％，较上月下降4.4％，服务业指数54.3％，较上月上升7.2％。建筑业景气度上升至较高水平，一方面，物流恢复情况良好，原材料运输不畅问题得到解决，施工进度得到保障；另一方面，稳经济政策发力，基建项目加速落地为稳增长提供支撑，建筑业景气度较高；服务业景气度回升至荣枯线月各地疫情管控措施放松，常态化核酸下疫情对居民生活的影响减弱，居民出行、购物等经济活动正常化，服务业景气度随之提高，服务业企业预期向好。

　　总体而言，6月上海解封，各地疫情防控政策放松，虽然部分地区疫情仍有反复，但常态化核酸下疫情对经济生活扰动缩小，制造业产需延续上月继续恢复，其中生产已恢复至荣枯线以上，物流保通保畅政策发力，配送时间缩短，企业预期向好；中小企业恢复动能较足，其中中型企业景气度也已恢复至荣枯线以上，但由于市场需求仍显不足，中小企业的恢复或对大型企业新订单造成一定程度的挤压；非制造业景气度全面恢复，基建加速落地，建筑业景气度上升至较高水平，常态化核酸下居民经济生活正常化，服务业景气度已回升至荣枯线以上。随着后续稳经济政策继续发力，疫情防控放松效果显现，需求回升动能加强，经济复苏大势不改。6月制造业PMI基本符合预期，非制造业PMI超预期回升，但由于此前对PMI数据的好转已有预期，6月数据公布后市场反映较为平淡，甚至走出了利空出尽的利好的行情，债券市场对复工复产导致基本面修复预期已经反应的较为充分，后续经济数据如果不大超预期，或对债市的压制能力呈递减趋势。