吸引巴菲特“下单”Alleghany的三个要素 喜欢商业

　　。

　　在这样的背景下，巴菲特忍无可忍，撤换了通用再保险公司的管理层。而新任管理正是布兰登，布兰登用7年的时间，帮巴菲特解决了这个烂摊子。

　　值得注意的是，布兰登与巴菲特还有类似的习惯，都喜欢把公司的运营情况以平实无华的语言和股东们交代清晰。

　　喜欢投资商业模式“简单”的企业

　　Alleghany虽然投资能力比不上伯克希尔，但也是一个不折不扣的复利机器。如果你阅读一下Alleghany的年报，会发现这是一个非常“干净”的公司，关键信息披露很全，让投资者看了就能心中有数。

　　Alleghany在过去20年中，以7.6％的年化不断增厚着自己的每股账面价值，只有2008年和2018年两年出现了账面价值回撤。尽管这个年化增速不如过去20年间标普500的9.5％，但考虑到过去二十年传统行业本身年化增速便不及标普中现在权重较大的科技行业，因此这个穿越牛熊的复利表现也算是可圈可点了。值得注意的是，以上复利，还没有计入公司在2018年和2020年派发的价值369亿美元的特别股息。

　　熟悉巴菲特投资风格的投资者都知道，其在收购一间企业的时候，很强调文化上的协同。从图1可以看到，Alleghany旗下的这些企业主体业务大多朴实无华。比如Jazwares是一个生产玩具和娃娃的公司，Roblox里的一些娃娃，在Jazwares都有销售。从2020年到2021年，该公司的营收翻倍增长，从5亿美元直接跃升到了10亿美元。Wilbert主要提供公墓与葬礼相关的产品与服务，该公司2021年营收同比增长也达到44％。熟悉价值投资的人不难联想到传奇投资者彼得·林奇就特别喜欢这类公司——大家都觉得不吉利，不爱覆盖，然而其定价能力很强。

　　其他的业务，诸如AFCO钢铁主要从事钢铁产品的设计、制造和销售业务；Kentucky挂车公司主要生产各式各样的挂车；IPS是一个技术咨询供应商，通过设计、采购、施工、管理等流程，为客户提供一站式整合的方式，设计、建造、验证技术性复杂的科研、制造、包装和仓库设施等等。

　　细心的投资者会发现，Alleghany就像伯克希尔一样，不投资科技股，不投资业务复杂的公司，所有控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。

　　那这些公司是否赚钱呢？答案是肯定的。2021年，这些公司整体的股东权益价值为13亿美元，产生2亿美元的经营现金流和1.5亿美元的自由现金流，是双位数的自由现金流权益回报率。

　　基本面或将出现“反转”

　　对财险公司而言，还有两个指标也值得我们关注，一个是公司的绝对债务，一个是公司的综合比率。前者体现公司是否保守经营，后者是成本比率及损失比率的加成，体现公司是否具有较高的经营效率。

　　图3 Alleghany公司的综合比率和总负债

　　在附图中，我们可以看到，Alleghany的总负债在过去十年中增长了大概50％，对比接近翻倍的账面价值，公司经营比较保守。我们之前也看到了，总债务占总资本的比率只有15％。公司从2012年到2017年，综合比率较低，但近年来有抬高之势。我们由这一点，引入第三个巴菲特的潜在买入逻辑——反转。

　　前文提到了，布兰登在管理通用再保险公司中体现除了优异的业务能力，“烂摊子”都能整理得井井有条，何况是本身质素便不错的Alleghany。

　　巴菲特的出价，是Alleghany的账面价值的1.3倍。如果我们对比Alleghany和两个竞争对手Chubb和WR伯克利过去一年的走势图，会惊喜地发现，当我们计入巴菲特支付的大概20％+的溢价之后，Alleghany过去一年的涨幅，刚好和二位竞争对手相若。除此之外，WR伯克利的市帐率为1.72倍，Chubb的市帐率为1.55倍，因此只要布兰登能成功帮助Alleghany反转，那么即便巴菲特看似支付了20％的溢价，但横向比较，收购价格依然是偏低的。

　　另外，《巴伦周刊》的分析师调整了非保险业务的公允价值后，可以得到巴菲特为保险业务支付的实际市帐率是1.1倍，比上面提到的1.3倍还要低，接近20％。市场对Alleghany的经营不善的悲观以及巴菲特对布兰登能力和既往业绩的较深了解，形成了认知差——这可能便是此笔收购的超额收益

　　最后，笔者想强调，巴菲特旗下保险公司的雄厚资本，可以为Alleghany赋能，降低其融资成本，提供更多的信息渠道，更强的议价能力，同时通过类似业务的合并重组，降低管理成本，增加盈利能力。这种潜在的协同效应，将使Alleghany的真实价值再上一个台阶。

　　当然，对于此次收购，华尔街也有人揣测，是考虑到负责伯克希尔的保险板阿吉特·贾恩年届70，身体每况愈下，收购Alleghany，或许也为阿吉特的接班人，埋下了伏笔。