长周期动量反弹迅速，对市场Beta暴露依然较大

　　作者：陈辰

　　经历了去年10月的大幅回撤，今年CTA平均业绩有所反弹。相对于同时段市场上股票策略的表现，CTA表现十分亮眼。我们通过关注商品指数2.0的四个策略表现，对市场表现进行拆解分析。今年一季度，长周期动量收益最好达11.25％，其次是期限结构策略，从2月份后开始发力，年初至今有8.86％的收益。短周期动量和偏度策略在一季度表现平平，收益在1％左右。今年以来综合策略收益8.67％，表现依然保持了稳健。长周期动量、期限结构策略反弹，驱动力是什么？此对进行了详细分析，希望对投资有所帮助。

　　一、四大策略的表现

　　在经历了去年10月的大幅回撤，CTA业绩在今年均有所反弹，相对于市场上股票策略的表现，CTA表现十分亮眼。

　　我们通过关注商品指数2.0的四个策略表现，以便于对市场进行了解。今年一季度，长周期动量收益最好，有11.25％的收益，其次是期限结构策略，在2月份之后开始发力，年初至今有8.86％的收益。短周期动量和偏度策略在一季度表现平平，收益在1％左右。

　　分年度来看，长周期动量、期限结构在2021年均为负收益，近五年只出现了一次，同时也是在今年一季度表现较好，触底反弹。从配置的角度上看，在2017年、2018年期限结构最优，2019年短周期动量最优，2020年、2021年偏度最优，今年截止目前长周期动量最优。

　　风险上看，过去5年，偏度整体风险最低。从时间上看，为2021年是各个策略风险最高的一年，而在今年短周期的风险依然很大，风险收益比较低。而长周期动量、期限结构策略也都是负偏，本质上两个策略都是在做某种趋势的延续，其盈利特征是细水长流，但是当行情发生反转时，亏损也较为严重，这个可能是负偏的原因。

　　我们认为动量崩溃的诱因在于长周期动量策略对市场的暴露过大，当市场转向，多仓品种的跌幅大大的超过空仓品种。虽然在2021年10月份经历回撤，但是从2020年9月以来动量策略对市场的暴露就开始不断增加了，而在今年的触底反弹的行情之下，我们看到对市场的暴露依然很大，所以依然需要提防市场集体下跌带来的风险，实操中建议将Beta、近期收益作为确定杠杆的一个参数，同时参考偏度指数的表现，加强对市场拐点的判断。

　　前三个月中，全市场和动量策略都在三个月录得了正收益。但是只有2月份空头仓位的收益率为负数，动量跑赢了市场，而在1、3月份动量没有跑赢全市场。我们把收益分解为市场暴露Beta和Alpha两部分，后五名长期具有比前五名更大的Alpha。如果只看2022年，动量策略的Alpha有小幅的反弹，所以收益依然由Beta部分主导，市场的上涨行情，是动量盈利的主要驱动因素。

　　期限结构策略有类似的高市场暴露。在1月份有小幅亏损，主要是在玻璃、纯碱两个品种上做空带来了大幅亏损，而在2-3月的整体表现强于市场，主要盈利来自于焦煤、焦炭、棕榈油以及菜粕等，且这两个月期间胜率也达到了75％。

　　二、综合策略的表现

　　策略表现

　　我们通过简单的因子打分法，将四个因子组合起来，得到一个综合策略，该策略长期表现稳健，跑赢了四个指数。今年综合策略获得了8.67％的收益。特别地，我们在综合策略中，四个策略打分是等权重的，而意在取出在各个因子上都表现强的品种，在一季度的表现也依然保持了稳健，在各年份均录得正收益。

　　综合策略的市场暴露长周期动量、期限结构类似，都对市场有较大暴露，有趣的是，空头仓位对市场的暴露Beta比上文都要更小，也许可以理解成市场“最弱的品种”，也是对市场暴露最小的品种。

　　品种强弱最新排名

　　截面因子的底层数据是各个品种在因子上的暴露，暴露强的品种分组比暴露弱的品种分组长期具有正向的风险溢价，因此相应的暴露排名可以反映在量价上的强弱关系，相应的排名持续的变化也不那么频繁，所以指数才能做到周度、月度的持仓。

　　风险提示：因子暴露数据对于短期的市场行情反应不及时，尤其是长周期动量和期限结构策略，行情需要一段时间才能反应到因子暴露上。同时，策略逻辑是看分组收益，所以可能存在整体多空策略盈利，但是在单品种上方向判断错误。

　　三、总结

　　今年长周期动量、期限结构策略表现较好。而在今年触底反弹的行情之下，我们看到两个策略对市场的暴露依然很大，市场的一致性乐观预期是两大策略反弹的主要驱动，警惕市场集体转向带来的回撤风险，需对关键风险敞口保持关注。另外我们将因子暴露排名数据进行展示，其中最重要的综合策略品种强弱排名结果如下：

　　排名前五名：焦炭、燃料油、焦煤、原油、锡

　　排名后五名：生猪、玉米淀粉、花生、天然橡胶、短纤

　　由于排序长周期上比较稳定，所以代表了对未来行情走势的预判，但需要警惕因子暴露数据对于短期的市场行情反应不及时，且策略逻辑是看分组收益，所以可能存在整体多空策略盈利，但是在单品种上方向判断错误。

　　综合策略是使用因子打分法编制的策略，而在之前我们深入讨论了使用马科维兹有效前沿、风险平价、等权配置三种方法对商品指数进行配置的效果，夏普都有显著的提升，同时基于商品与股指的低相关性，在报告中还使用了商品结合股指期货策略的组合，进一步提升了组合策略的表现。