中信证券明明展望4月流动性：流动性缺口可能触

　　第二季度国债发行计划尚未发布，因此我们参考一季度国债发行情况以及往年平均水平进行预测。假设4月同今年1-3月情况一致，1、2、3、5、7、10、30年期限国债各发行一只，同时贴现式国债发行6只，假设非长期限记账式国债发行量在500-700亿元，30年期长期限国债发行量为200亿元，贴现国债平均350亿元发行量，我们预计4月国债总发行额在6300亿元左右。考虑到5724亿元的国债总偿还量，预计净融资额为550-600亿元。对比2019-2021年的4月净融资额均值800亿元，今年4月国债净融资额有望小幅下滑，但依然高于2021年4月水平。

　　江苏、山东、云南等多地已经发布了2022年4月以及二季度的地方债发行计划，根据计划，4月发行地方专项债和一般债合计约1750亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽等未公布，统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可能达到4000亿元。

　　中国人民银行开展2000亿元中期借贷便利操作，较1000亿元的到期量来看小幅超额续作。3月最后一周资金面受缴税、缴准、月末等因素影响，跨季资金利率出现了较为明显的上行，DR007持续高于政策利率2.1％，R007也一度超过3.0％。对此，从3月25日开始央行提高7天逆回购操作规模至1000亿元后，28至30日，再次增加7天逆回购操作规模至1500亿元，显示出维护资金面平稳的决心。我们认为进入4月后，央行依然会继续维持流动性合理充裕。

　　其他因素：现金需求下降，缴准压力减轻

　　M0小幅下降，少量存款准备金得到释放。去年以来，外汇占款波动幅度增大，人民币汇率双向波动的过程中，对流动性带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱。参考近期情况，预计4月变化幅度不超过100亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，通常在重要节日由于居民有取现需求，M0会增加、流动性收紧，节后又会恢复，年内基本波动不大，2019、2020和2021年的4月，M0平均减少1100亿元。同样的，参考2019-2021年同期情况，4月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少2000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.4％，则法定存款准备金将减少约250亿元，对流动性提供少量支持。

　　流动性缺口可能触发降准

　　银行体系资金有缺口且负债端压力较大

　　除了测算的流动性缺口，近期同业存单的价格走势反映出银行在负债端仍面临压力。一方面，根据测算4月银行间流动性可能存在约3000亿元缺口。另一方面，2022年2月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，从不同期限来看，1M同业存单发行利率由2月中旬的2.20％上升至3月19日的2.46％；3M和6M同业存单均上行8bps，其中农商行利率上行最为明显。这背后反映了银行缺乏长期资金，出于信贷投放等因素导致银行对于同业存单发行需求增加。

　　降准和存款利率改革均可缓解问题

　　经测算，4月存在约3000亿元资金缺口，而同业存单与MLF利差水平已经回到2021年12月6日宣布降准前的水平，这些因素都有可能成为降准的触发因素。当前流动性缺口仍存，要进一步引导金融机构加大信贷投放和降低贷款利率，一方面需要弥补中长期资金缺口，另一方面需要降低负债成本。降准操作调整了银行的负债结构，用机会成本较低的超储置换了成本较高的MLF或逆回购，因而降准可以产生降低银行负债成本的效果。在此之前的多次降准中，央行都明确了降准能带来降成本效果，但是效果相对有限。从历史经验看，一般1个百分点的降准带动5bps的1年期LPR下调。

　　除了降准，通过存款利率的调整和改革也有可能起到一定的降成本效果。2021年6月存款利率报价机制启动改革，将定价方式由上浮倍数改为加点，且调整了存款利率上限和存款利率报价的结构。未来可以考虑进一步的利率市场化改革动作，例如压缩存款基准利率加点幅度或调整存款利率报价的加减点结构，从而起到降低银行负债成本的效果。实际上，理财产品净值化、货币基金收益率下滑等背景下，存款利率的调整和改革的空间有所拓宽。

　　后市展望

　　经测算，4月流动性缺口仍存，同时银行负债端成本也制约了实际贷款利率下行，因此，货币政策宽松的窗口期没有结束，降准依然可期，同时也有可能推进存款利率改革和调整，我们判断2.85％仍然是10年期国债的顶部。①地方债发行节奏前置，但一般来说4月会相对放缓，考虑国债情况后整体净融资规模可能达到4000亿元；②在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，预计4月广义财政方面收支平衡；③流通中的现金变动情况可以稍稍补足流动性缺口，预计4月可以提供1000亿元支持；④预计4月不含非银的人民币存款将减少3000亿元，假设平均法定存款准备金率为8.4％，则法准减少带来250亿元流动性补充。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，4月仍然存在约3000流动性缺口。在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，降准和存款利率改革调整都是可以采用的货币政策工具。我们判断，2.85％仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。