信托机构的出险项目处置与业务方向调整检测标

　　民营房企的优等生全部出现了股价的暴跌，一天内10％至20％多的跌幅让人感觉触目惊心。经济下行叠加疫情反复，楼市的信心到底何时才能恢复，目前变得更加扑朔迷离。

　　近两个月，光大、五矿、中航、平安等信托机构分别接盘了一些爆雷房企项目公司的股权。信托机构接盘的项目一般都是在前端提供了相关融资，不管是纯债还是眀股实债类信托产品，信托机构接盘项目更多是为了化解风险，通过项目接盘的方式与爆雷房企隔离，并进一步盘活项目和维护投资人权益。

　　就信托机构本身的角度而言，在信托产品面临逾期兑付的情况下，开发商通过自身的资金腾挪或者贷款置换完成信托资金的退出是最理想的结果，再差一点是AMC或其他不良资产投资机构收购债权或直接接盘，信托机构自己接盘项目更多的是无奈之选。从风控的角度来说，信托机构如何盘活出险项目，如何尽早退出爆雷房企其他融资业务，或者今后如何对项目进一步加强风控、投后管控，这些都成为了信托机构避免成为接盘侠的重中之重。

　　在楼市拐点仍看不到踪影的情况下，信托机构的“地产、政信和通道”三板斧业务也面临了更大的挑战。截止当前，受限于政府化解隐债的压力，政信类业务已越来越难操作，如何找到新的业务模式也已变得更加迫切。通道业务虽然一直被压缩，但是对于信托机构而言，如今这类业务或许才是相对安全又能养活团队的核心，然而，这类业务的获取难度也已越来越大。为便于说明，我们就当前信托机构的业务动向做相关梳理和说明，以供同业人士参考。

　　一、信托机构出险项目的盘活及存量项目的退出

　　对于延期或出险项目的风险化解问题，不少信托机构对投资人的收益部分选择了刚兑，但是对于本金部分的退出则只能寻找其他退出的渠道与方式。事实上，在沟通直接将信托债权转让给第三方时，信托机构基本都不愿意打折将剩余债权进行转让，为此一些信托机构选择了成立纾困基金，比如通过搭建有限合伙的方式接续其存量延期信托份额，其自身可以认购有限合伙的劣后级LP份额，由私募、财富、AMC或其他投资类机构解决优先级资金的投资问题。

　　在我们看来，检测标准信托机构通过“纾困基金”承接前端的债权，在操作上也面临很多难题。比如我们接盘信托前期债权的情况下，为了确保项目的盘活，一般都得考虑自己带进国央企类的开发商，由此跟原来操盘的开发商肯定会存在沟通方面的难度，最终也肯定会影响再融资的落地。简单来说，即便短期内能通过“纾困基金”先行解决信托机构前期募集资金的退出问题，但我们用“时间换空间”的做法帮信托机构退出后，我们最后是否又能安然退出并获得增值收益呢？而且我们资金机构不是开发商，考虑到民营开发商已经基本全部倒下的事实，在合作中我们要求同步引入自己认可的国央企开发商以确保项目的顺利盘活的话，这过程当中的沟通和谈判障碍又该如何消解。

　　就地产投资业务本身而言，项目的盘活主要还是得依赖于项目本身的后续开发价值、抵押担保物的处置以及融资方自身流动性的恢复，而这一过程又将经历相对漫长的周期。此外，再进一步分析项目后，我们发现有些项目虽然位于一二线城市核心区位，货值表面上看来也确实诱人，但是仔细分析后却经常发现项目剩余货值主要源自车位、商业等业态，而且项目又属于预售的尾盘项目，后续却仍有再投入的需求，综合算下来就是项目本身的货值实际上并不能完全覆盖或只能勉强覆盖“再融资”的本息。在我们不带进第三方代建的情况下，如果项目业主方是已爆雷的百强开发商，我们就不得不继续考虑该开发商是否还有被救活的可能性，以及是否有其他更多的潜在负债与风险等等。

　　需注意的是，从2018年至今，很多信托机构都在房企的城市更新项目上折戟。对于重仓了城市更新项目投资的信托机构而言，一方面单个城市更新项目存量未收回的投资金额较多，另外项目所处的阶段往往比较靠前，在城市更新业务推进周期相对更长的情况下，这类信托投资资金的退出难度往往也更大。因此，在出险产品中，如果底层资产是城市更新项目，则信托产品的处置面临更大的难度，这也是当前不良资产投资机构偏好招拍挂或预售阶段项目的直接原因。

　　回到前面提到的“纾困基金”的操作模式上，在项目前期由信托机构全控，且无其他资金机构参与，项目剩余货值能覆盖后续投资本息的情况下，我们后手机构带上开发商通过“纾困资金投入+收购/代建”方式进行项目的盘活方式可参考如下：

　　1. 股权收购类项目区别于在建工程转让类项目，需充分核查项目公司本身的情况，另外，对于已经预售的项目需要重点关注项目公司是否还可以进行股权转让，或者作为出险项目，当地政府是否可以协调相关股权转让等事宜。

　　2. 若需通过股权收购方式对项目再融资，则该项目需属于信托公司前期全控的项目，且不存在其他融资。

　　3. 引入的新开发商一般都为GP或优先级LP认可的国央企类开发商或代建方，若该新开发商不愿意参与投资，则可以沟通由其代建。

　　二、信托非标的业务拓展方向：城投平台的城市更新、棚改、保障房及基建项目融资业务

　　自房地产行业进入下行期以来，地方国企及城投平台操作的城市更新、棚改、保障房及基建项目成为了信托机构拓展的业务重点，基于化解政府隐债的现实需求，一些城投平台虽然能接受信托机构通过明股实债/真股方式进行投资，但是又不得不考虑上公开平台交易股权以及退出阶段涉及的国有资产处置的或有损失等敏感问题。值得一提的是，在当前的监管形势下，信托机构考虑到不涉房、融资性信托规模压缩等监管要求，目前在大力拓展的主要是“F+EPC”的融资合作模式，但是对于未操作过这类业务的城投平台而言，该模式存在一定的接受难度。除此之外，目前也有少部分的信托机构可以通过永续债模式对城投平台进行放款。为便于说明，我们就目前与信托机构在城投业务方向的产品合作做相关的举例和分析。

　　真股/明股实债投资

　　在施工总承包单位对合伙企业收益差额部分提供差额补足的情况下，投资架构如下：

　　融资要素说明：

　　F+EPC投资

　　“F+EPC模式”作为信托机构目前积极推进的模式，其基本交易架构如下：

　　1. 西政与信托机构签署《合伙协议》等，约定西政作为GP、信托计划作为LP双方共同成立合伙企业，并与施工单位共同成立合资公司以及权责利等；

　　2. 合伙企业与施工单位签署《标前协议》，约定双方成立联合体及权责利，且各方责任互不连带；

　　3. 业主方与合伙企业、施工单位签署《F+EPC协议》及补充协议，约定项目工程建设相关内容、招投标文件的约定、建设期、业主方付款期及支付安排、各方的权责利；

　　4. 合伙企业与施工单位签署《合作协议》，约定合伙企业与施工单位共同成立合资企业，其中合伙企业负责筹措资金并控股，合伙企业通过股权+永续债/资本公积方式对合资企业投资，由施工方负责中标项目施工建设，自行承担施工问题，并由合资企业负责工程款及前期费用的支付等问题；

　　5. 施工单位与业主方签署《施工总承包合同》，约定建安费用下浮及工程款支付等内容；

　　6. 合资企业与施工单位签署《支付协议》，约定项目建设期、回款期、建安费用二次下浮、合资企业在建设期内按照二次下浮后计量确认产值的60％及工程进度向施工单位支付工程款等事宜；

　　7. 合资公司与担保方签署保证、担保等增信担保协议，约定担保方对业主方的付款义务提供连带责任担保；

　　8. 项目竣工验收合格后由业主方进行回购，支付回购对价款；合资公司按照约定向合伙企业支付项目回款，合伙企业按照约定向信托计划分配投资收益并最终退出。

　　永续债投资模式

　　目前亦有少量信托公司可以通过永续债方式进行资金的投放，不过对于大部分信托机构而言，如果能落实代销银行参与到永续债产品的代销，则更乐意通过永续债方式与城投平台进行合作。以相关信托城投永续债操作为例，基本投资要素如下：