新股前瞻丨中国中免（601888.SH）：赴港上市计划

　　中国中免再度向港交所递交招股书，中金公司及瑞银集团为联席保荐人。2021年 6月，中国中免曾向港交所递交港股上市申请，后因疫情影响及港股市场波动于2021年12月暂缓计划。

　　口岸免税始终是全球占比最大、最流行的免税购物方式，具体包括机场、陆路边境或火车站、跨境汽车站和港口等其他的旅客入境或离境区域。尤其是机场，凭借机场庞大的客流量，每年为免税业创造巨大收入。目前中国中免经营123家口岸免税店，其中就包括按2020年出境旅客吞吐量计前 10大机场中9个机场的免税运营权。除此之外，公司 2019 年中标北京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权，运营期限为10 年;2021年中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权，2022年年初中标了杭州机场，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建。

　　虽然机场的消费潜力在未来随着旅游消费的吸引力提升有进一步扩张的空间，但受制于高扣点率，机场免税店的净利率水平较低，2019年中免的免税商品销售毛利率为50%，扣点率在40%以上，首机和上机的净利率在3.8%和5.8%。

　　这一情况在最近得到了改善，据中免同上海机场最新的补充协议内容，租金调整的核心在于与国际客流挂钩，不再受销售额变化影响，此前的保底租金成为日上上海最高可能缴纳的租金。根据补充协议，2020年子公司日上上海向上海机场支付租金11亿元，较2018年租赁协议中约定的40亿元下降明显。

　　除了与机场合作外，从全球来看，免税购物是以机场免税为主，市内免税店为辅的格局。

　　市内免税的经营面积更大、SKU更多、空间布局更合理、消费者的购物时间更不受限制，而且租金低或者没有租金，给机场提货点设的返点率低于机场免税店扣点率，所以有着更高的净利率。中免在海南省拥有三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店四家离岛免税店，以及位于美兰机场、万宁、红树林度假酒店、南山旅游景区的四家体验店，充分占据海南核心区位。

　　自2020年国家提出海南自贸港的规划以来，离岛免税市场也成为重点发展方向，并且近年来迅速发展，市场规模从2017年的80亿元增至2019年的135亿元，复合年增长率为29.7%。随着疫情在国内的控制，加上政策鼓励免税市场以及扩大消费，中国离岛免税店的销售额大幅增长，2021销售收入达到452亿元，2019年至2021年复合增长率达83%。预计2022年中国离岛免税商品销售市场规模将为567亿元，到2026年有望达到2432亿元，2023年至2026年的复合年增长率为32.8%。

　　凭借以2021年零售额计86%的市场份额，公司是中国离岛免税品市场的最大参与者。并且此次通过港股上市，公司预计将募集资金用于投资约8家机场免税店、约20家口岸免税店、20个有税旅游零售项目、开设6间海外及11家本土市内免税店、海口免税城建设及海棠湾免税城扩建，同时公司预计将选择性收购2-3 家海外零售运营商，强化自身渠道及国际供应链体系。其中海口国际免税城预计将于2022年 9月30日开启营业，定位全球最大的高端免税消费商城，客流聚焦高消费力群体。

　　随着2022年海口新海港免税城开业，释放海口免税的增量，中免的业绩亦有望得到保障，同时地位也有望持续稳固。虽然又新玩家进入，但是新玩家规模并不大，且会促使行业良性竞争。

　　总的来说，尽管原先免税业务主要以牌照为主要护城河，但是随着我国免税政策的逐步放开，拥有免税牌照的企业在增加，不过新进入者体量都相对较小，并且网点有限，短期来看对于中免的影响有限。另外，为了巩固公司的龙头位置，中免也在积极扩张，随着公司后续几家免税店的开业，公司的业绩也有望得到保障。不过长期来看，免税行业的竞争者在增加，随着其他竞争者规模的增大，中免的竞争压力亦在逐步提升，最终免税行业的竞争力将在供应链能力。