债牛的底气在哪里？

　　央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。会议强调，金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。再一次的货币信贷形势分析会议，监管层宽信用诉求溢于言表。目前疫情动态清零政策将延续，企业对于未来疫情防控导致停工停产的担忧使得他们不愿意去扩大产能，居民对于未来工资水平的不自信，也使得居民加杠杆消费的意愿大幅下降。这也导致社会融资增长速度慢于货币供给增速，也即社融-M2增速差在走低。

　　国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。

　　重点：会议中李克强总理明确指出，“3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。并明确提出两个任务：一是二季度经济实现合理增长，二是失业率尽快下降。日前国常会部署了稳经济一揽子措施，包括6方面33项具体措施。稳经济大盘电话会议中强调，国常会部署的一揽子稳经济政策要在5月底前出台实施细则。

　　影响：国务院作出重要指示，会议要求各部门加强紧迫感抓紧落实，能出的政策要早出、尽出，预计各部门会陆续响应，后续稳增长政策将会进一步发力。现阶段政策监管层把稳增长放在更突出的位置，保住经济韧性，降低失业率是当前的主要诉求。但与2020年相比，当前企业端和居民端的资产负债表都有所恶化，加上地产景气度明显下行，今年经济恐难重演2020年的V型反转、快速复苏。

　　央行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，表示要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具，持续增加普惠小微贷款投放。近期再度降准概率明显增加，但受海外因素和通胀因素双重制约，降息概率并不高。目前银行间流动性保持非常充裕，但实体融资需求不佳，经济难复苏的症结在需求端，单纯的提高货币供给效果可能不理想。接下来即便降准，对稳经济的作用可能也相对有限，不过对债市仍有利好。

　　流动性持续充裕。本周公开市场共有500亿逆回购到期，央行等额等价续作。资金利率继续保持低位，DR001仍维持在1.3-1.4％之间波动；DR007小幅抬升至1.7％附近，当前银行间流动性非常充裕。银行间流动性非常充裕的局面已经持续了三周，显然与近两个月上海疫情脱不了关系。

　　根本原因在于经济下行。目前经济下行压力仍大，且居民端和企业端对未来经济修复信心不足，保持银行流动性充裕，进一步引导银行向实体提供更多信贷支持的思路是不变的，这也是近期资金价格持续低位的根本原因。直接原因则是源于国有金融机构利润上缴以及财政退税等原因。今年以来央行持续上缴往年结存利润已达8000亿元，近两月的退税金额也有近一万亿，加上4月降准释放的流动性，资金面的供给很充足。但是实体和居民融资需求不足，信贷投放受挫，资金多数淤积在银行间市场，存在一定的资金同业空转现象。

　　宽松的流动性预计延续至6月底。一方面，稳经济仍需宽松的货币配合，央行短期不会回收流动性；另一方面，央行利润上缴将持续至6月中旬，财政退税将在6月下旬下达完毕，流动性供给仍将增加。但专项债供给可能在6月发力，加上机构利润上缴和结束，6月底7月初资金价格可能有所抬升。

　　图 3.1资金价格保持低位

　　资料

　　本周国债期货大幅走强，基差有涨有跌。经济下行压力很大，市场有部分投资者开始交易衰退预期，基本面和资金面对债市仍有支撑，套保盘难成气候。同时，由于当前基差绝对水平很低，本次基差换月没有明显的基差收敛套利机会，目前06合约即将进入交割月份，不准备交割的投资者应尽快移仓。策略上，基差策略暂时观望。

　　图4.1 T2209合约活跃券基差始终窄幅波动

　　资料

　　保持做陡曲线BP，曲线％分位水平附近，处于过去五年的67％分位上方，当前曲线整体略偏陡。

　　市场对经济的悲观预期延续，稳经济政策见效之前市场对其作用存在怀疑，带动长端利率再度下行，流动性持续充裕也对短端利率形成支撑。 考虑到经济虽然难以快速反转，但最差的时候已经过去，后续若经济预期边际上转变，长端可能出现回调，短端则受充裕的资金面支撑更大，在资金面转紧之前，曲线仍存在做陡机会。 策略上，保持做陡曲线 国债长短利差走势