加大市场波动的主因不是量化 而是不合理的交易

　　由于量化是新兴事物，市场对量化有不少误解，我们借大众错误的认知，解释一下，A股波动大的根源 —— 其实来自不合理的交易机制，鼓励了追涨杀跌，抱团，游资等投资性交易。

　　一、高成交量，高换手率 ≠ 高流动性

　　T+0缺位，涨停板，融券机制缺失，严重损害流动性，对散户构成不正当竞争

　　“美国发展量化投资是因为资本市场流动性比较差，着眼于解决流动性” VS “中国正好相反，我们流动性较充分，换手率高”

　　这两句话犯了严重的逻辑错误和数学错误。交易量和换手率，与流动性并不一定成正比关系。

　　流动性，其实是价格的连续性，可以由价格的连续性和买卖价差刻画。美股由于T+0和融券机制发达，股票的价格连续性非常好，买卖价差非常小。而A股，恰恰相反，外强中干。

　　我们以今年的妖股九安医疗为例，其股价在上涨和下跌过程中，出现大量缺口，甚至低成交量涨跌停板。其主要原因就是因为T+0缺位，涨停板，融券机制缺失，给了有资金优势的机构操纵市场的便利，可以用很小的资金控制股票价格的走势，从而达到操纵股价，把本来应该依循三公原则的市场变成阳光下赤裸作弊的赌场。当然，操纵流动性和股价的同时，一般券商和媒体会配合讲故事，编造主题，达到让散户高位接盘的目的。

　　长春高新下跌过程中，一样流动性缺失。

　　“美国发展量化投资是因为资本市场流动性比较差，着眼于解决流动性”

　　这句话也有问题，其本意也许想说，高频做市交易优化了资本市场流动性 —— 但是，高频做市交易并不是传统意义上的量化投资，只不过是把market makers的角色机器化，高频化。

　　量化投资的目的绝对不是为了优化市场流动性，而是和其它主动投资，被动投资一样，为了资本的增值。其另外一个目的是克服人的贪婪和恐惧心理，按纪律交易，来减少人的情绪带来的投资错误，以及优化工作效率。至于挖掘其他人看不到的因子，或把单个因子剥离出来商业化，和主题投资差异化等，我们不再赘述。

　　“美国前年4次熔断和这个有关系，它不是人为的，是机器已经设定好参数，到了一定程度都卖，加剧了市场波动。”

　　假如美股罕见的熔断需要谴责的话，我们的比熔断机制还粗暴，还宽的，还频繁的涨跌停板该如何谴责？这种严重干扰市场定价，方便机构坐庄，操纵股价的史前工具是不是早该凌迟处死了？

　　二、同质化交易是不只存在于量化 更主要存在于公募主题基金，赛道基金；量化持仓相对分散，且有反转因子降低资产波动率

　　“美国前年4次熔断和这个有关系，它不是人为的，是机器已经设定好参数，到了一定程度都卖，加剧了市场波动。”

　　其实不止机器存在同质化交易：

　　同质化多因子中性策略，指数增强策略；

　　smart beta因子投资；

　　risk premium

　　risk parity

　　ETF

　　人工也大量存在同质化交易，甚至更恶劣，严重干扰流动性和市场定价？—— 所谓的

　　茅指数，

　　宁指数，

　　美股的ARK主题基金，

　　A股的白酒基金，互联网+白酒基金，新能源基金，芯片基金，高端制造基金，医药基金... 都是同质化交易。

　　而且，比美股的ARK明星现象更恶劣的是，在A股由于没有有效的做空机制，机构抱团可以长期歪曲股票的定价，使得价格长期在泡沫区域，并保持低流动性，使得A股市场抗风险能力急剧降低？—— 这种现象严重危害A股作为主要金融市场的安全。从2021年起的茅指数崩塌，到今年的宁指数大厦将倾，大都因此。

　　在T+0缺位，涨停板，融券机制缺失的情况下，公募基金和私募基金盲目扩张，同质化交易大量存在于A股市场，才引发了从去年4季度起的回调。如果监管没有认识到这一点，继续盲目“加大对公募基金等各类机构投资者的培育，鼓励长期投资、价值投资”，只会酝酿下一次泡沫化-泡沫破裂的恶性循环。

　　无论是价值投资，成长股投资，人工交易，或量化投资，只要形成趋势，一定会形成趋同交易。趋势投资，或趋同交易，就像实体经济里的电商，外卖，K12，数字货币，网约车，芯片，减碳大跃进... 这是必然现象，无法避免。它既会帮助资源分配，也会造成资源浪费，经济危机。我们只能通过有效的市场机制来疏导，来使得资源配置更加有效，降低对实体或虚拟市场的伤害。

　　另外，量化虽然有类似趋势交易的动量因子，但也有基于反转因子的逆趋势交易。我们不能以偏概全。而且，相对于公募和游资的集中交易，量化持仓非常分散，对市场的流动性的冲击理论上远小于公募和游资。

　　三、长期投资 ≠ 价值投资

　　这里犯了一个重大的认知错误，长期投资和价值投资之间没有等号关系。

　　比如海天味业，得益于公募基金的抱团，估值长期处于50倍市盈率以上，即使从高点下跌约50％以后，市盈率仍然有60倍。这样的长期投资绝对不是价值投资，而是操纵市场。

　　可悲的是，海天味业现象在A股市场绝对不是个案，而是普遍存在。

　　如果监管没有认识到这一点，继续盲目“加大对公募基金等各类机构投资者的培育，鼓励长期投资、价值投资”，只会酝酿下一次泡沫化-泡沫破裂的恶性循环。

　　真正的价值投资，是价格向内在价值中枢均值回归。举一个不恰当的例子，假设海天味业72元是内在价值中枢，那么：

　　股价从下方趋近于72，

　　和价格从160趋近于72，

　　都是价值投资。

　　假如A股市场有有效的融券机制，其实72元到160元的泡沫区——我们原来可能大概率见不到，从而有效地节约金融资源的浪费，并保护盲目跟随的散户投资者。但是——基于现状，该股股价长期处于泡沫区域，不但歪曲资产定价，而且危害金融市场安全。注意，该股之所以长期处于泡沫区，恰恰是“长期投资”的机构控制了股票流动性，导致了价值歪曲。

　　四。缺乏有效做空机制和T+0，导致游资和T+0，高频交易对普通投资者构成不正当竞争

　　我们过去数次指出，由于做空机制和T+0的缺失，由于机构投资者可以凭借资金优势放杠杆，滚动高频或日内高抛低吸操作，来实现现实意义上的做空和T+0，从而对其他投资者，尤其散户投资者构成不正当竞争，违背市场三公原则。

　　五、保护散户，不是保护散户的利益，而是保护散户的起跑线和机构一致

　　做空机制和T+0的缺失，还有涨跌停板，本意是为了保护散户，但事实上被机构投资者凭借资金实力，成了操纵市场，或不正当竞争交易。所以，真正地保护散户，是取消目前的限制，优化交易机制，改善流动性，从而使得所有投资者尽量在同一起跑线，并使得股票流动性和价格难以被操纵。

　　而且，良性的交易机制可以鼓励更多维度的机构投资者进入市场，让机构投资者之间互相充分博弈，制衡，从而达到压低市场波动率，压低股票估值泡沫，保护散户投资者的目的。

　　作者简介：全球宏观对冲基金经理，20+年A股和国际市场投资经验。2008 No. 1 Investars Awards第一名/全球146家投行→并连续三年前三；2016华量奖/最佳宏观奖。