财政发力可持续吗？至少有两股后劲，在上半年

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　1-2月财政收入同比10.5％，12月两年平均-0.6％；1-2月财政支出同比7％，12月两年平均-0.02％；1-2月政府性基金收入同比-27.2％，12月两年平均14.1％；1-2月政府性基金支出同比27.9％，12月两年平均21.4％。

　　一、财政后劲的思考线索

　　靠前发力：支出高增，预算进度八年最高

　　财政靠前发力明显：1-2月一般预算支出同比增长7％，预算支出进度14.3％，为近八年最高；广义财政支出累计增速高达11.9％，大幅超过收入增速，为1年来首次。

　　我们此前指出22Q1或成疫情以来财政最强一季，尤其是“适度超前开展基础设施投资”要求下，财政前倾发力基建不容小觑。从近期印证看，资金端和项目端都体现的较明显。

　　财政发力可持续吗？至少有两股后劲，在上半年持续“撑腰”。

　　后劲一：1.65万亿缴款撑腰，不惧收入回落

　　1-2月公共财政收入表现超预期，我们认为后续回落可能性较大，但无碍支出持续高增。

　　从历史经验看，1-2月收入增速往往能代表全年增速，但今年有两大因素指向开年财政收入的高增或不可持续：一是价格有回落压力，1-2月PPI仍处高位，后续回落可能抑制从价税增幅，尤其将使上游增值税、企业所得税等大宗贡献税收承压；二是税种有回落压力，个税一次性因素不可持续，后续地产相关税种压力仍大，年中出口潜在回落也将影响出口相关税种增幅。

　　但即便后续收入增速有所回落，也无碍今年财政支出强势，主要有1.65万亿缴款“撑腰”。其中 9000亿调入一般预算，世界经理人相当于提高近1％赤字率的同时，使税收完成预算目标没那么难。

　　后劲二：专项债撑腰，不惧卖地下行，尤其不惧其拖累基建

　　1-2月卖地收入同比-29.5％，从领先指标看，预计同比负增至少持续至Q2末，市场担心其对后续财政及基建的拖累。我们认为今年专项债可对冲卖地收入下行压力，卖地收入下行对基建的拖累也被高估了。分别理解：

　　为何说专项债可对冲卖地收入下行压力？年度维度，专项债支出可对冲卖地收入-20％，同时广义财政支出仍咬合名义GDP增速；月度维度，2019年来政府性基金支出增速主跟新增专项债、而非卖地收入增速。我们预计上半年专项债发行节奏仍快，对应政府性基金和广义财政支出增速将不惧卖地收入下行，上半年持续高增。

　　为何说卖地收入下行对基建的拖累被高估了？首先，卖地收入用于基建比重比市场预想低，今年卖地即便极端假设-30％，冲击的基建资金风险提示：稳增长政策不及预期，专项债发行节奏不及预期。