天风策略：疫情和稳增长背后，最需要关注的一

　　内容不长，但基本涵盖了我们大势研判的核心逻辑，分享给大家，建议阅读全文，也希望最终对大家有所帮助，另外也欢迎批评指正。

　　在4月开始的报告中，我们重点提示了美联储缩表带来的风险。

　　但4月下旬的实际情况仍然比我们想象的还要超预期：

　　4月市场的大幅下跌，被认为更多是国内因素主导。

　　然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升，纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

　　这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

　　
 

　　但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”，外围因素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。

　　当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。

　　换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。

　　那么如何用数据来刻画这种角力的结果和最终的基本面预期呢？

　　下图中我们可以观察到，债务总额的同比增速，领先于企业盈利大致2个季度左右。

　　
 

　　也就是说债务总额同比增速是企业盈利的领先指标，可以一定程度上代表基本面预期。

　　同时，作为一个验证，我们最终也能发现，市场的估值趋势，确实最终也由债务总额的同比增速来决定。

　　如下图中，债务总额的同比增速决定了A股估值的方向。

　　
 

　　即债务总额同比增速决定了基本面预期，而基本面预期最终主导了估值的趋势，其他外部因素对估值大多是扰动、或者是斜率的影响。

　　但是，这其中还有一个细节需要关注：并不是债务总额同比增速起来之后，A股就能立刻上涨。

　　在我们的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为。

　　这一阶段的特点是：

　　1、当期的企业盈利还在加速下行

　　2、信用刚刚开始扩张

　　3、信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的仍然一般。

　　比如、、、。

　　
 

　　
 

　　事实上，在去年Q4的报告中，我们曾经预测今年上半年就属于，这一点的判断并不困难。

　　而且，根据历史上的市场表现，我们当时并不看好跨年行情，认为22年上半年机会也不大，可能最多有个春季躁动或者是超跌反弹。

　　
 

　　但是，难点在于外部因素对判断下跌幅度的干扰，去年Q4，我们没有清醒的认识到美联储在加息态度上会有如此大的变化，导致很难预测Q1的跌幅如此之大。

　　下图中，我们可以看到，美国利率期货交易出来的美联储3月加息的概率，在去年11-12月的时候只有20-30％，但是随着鲍威尔的口风变化，这一概率在1月快速提升到100％，从而导致了全球市场的暴跌。

　　
 

　　因此，事后反思、痛定思痛，在Q1开始的研究中，我们对美联储的情况格外关注，正如开头提到的，我们在3月下旬重点提示了大家美联储缩表可能对全球资产产生的负面影响。

　　回到的二维模型中来，之后，市场可能往往会迎来。

　　这一阶段的特点是：

　　1、当期的企业盈利增速触底回升

　　2、信用继续扩张

　　3、更能够代表经济预期的也开始回升

　　历史上的，比如、、，更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。如图6所示。

　　
 

　　
 

　　展望Q3，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底回升，这一点分歧不大，如下图。

　　
 

　　但更加关键的是，代表未来基本面预期的能否触底回升？

　　过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。

　　也许有人会说，能否将22年5月类比20年4月，都是疫情影响之后，能否像20年4月一样快速起来？

　　这一点可能难度比较大。主要差别在于这两次的经济周期所处位置，20年疫情爆发之前，经济处于上行周期，19年底的关键词是库存周期，同时在疫情爆发之前，已经在从底部起来。所以遇到疫情的干扰之后，经济很快就能恢复元气，回到原有的运行轨道之中。

　　但是，22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。

　　
 

　　因此，这一次的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。

　　如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。

　　果线就有可能进入，迎来天时+地利+人和的环境：

　　1、盈利同比环比双回升

　　2、中长期贷款同比增速有望拐头向上

　　3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

　　这就可能类似12年末，19年初，20年4月这几个阶段的情况了。

　　
 

　　最后，关于板块配置思路，我们还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前，市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提。

　　后续随着经济预期恢复，市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业和消费。

　　天风策略首席分析师刘晨明

　　2022年5月8日

　　风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。