招商策略：中美利差收窄及倒挂影响如何？

　　央行最后一次上调MLF利率，结束加息周期；2018年4月25日，央行降低法定存款准备金，逐渐进入宽松周期。2018年4月25日至2019年1月25日，央行连续五次降低法定存款准备金率。美国方面，2018年3月22日，美联储延续2017年以来的加息，2018年3月、6月、9月、12月，每个季度加息一次。随着国内和国外货币政策背离，中美利差进一步收敛。2018年11月中美利差最低收窄至48.5bp。可以看到，本轮中美利差收窄中过程中人民币有一定幅度贬值，不过并没有完全阻碍国内货币政策宽松，央行主要采取降准方式对市场提供支持。直到2018年末随着美联储加息周期步入尾声，美债收益率触顶回落，中美利差重回扩大。

　　中美10年期国债收益率已经出现倒挂。在历史上历次中美利差收窄过程中，倒挂只出现过四次。就倒挂程度和持续时间而言，第1轮中美利差倒挂后继续下降至最低-200bp的水平，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅持续了不超过半年的时间。

　　美联储宣布实施量化宽松，改善市场对美国经济预期，美债收益率加速上行，中美利差在4月30日倒挂，并进一步收窄至2009年6月10日的-81bp，之后随着美债收益率触顶回落，中美利差回升。本轮中美利差收窄、转负及回升过程，A股正处于社融加速改善驱动的上行通道中，因此基本在利差收窄后的各阶段A股均表现为上涨。

　　7个交易日净流出近670亿元，属于沪深港通开通以来外资阶段性流出的较高水平。但尽管如此，美元兑人民币汇率从3月初的6.3调贬至目前的6.37，贬值幅度有限。人民币汇率表现出的稳健一定程度有赖于今年以来我国出口保持较强的韧性。

　　就A股而言，在2021年初以及今年1-3月A 股的调整中，美债收益率加速上行或中美利差快速收窄都是重要的触发因素，造成市场避险情绪升温以及北上资金的流出。当前中美利差已经倒挂，但从历史经验来看，中美利差倒挂后的1周A股多反弹，主要因为在中美利差持续收窄过程中，A股的下跌已经提前反映了利差倒挂的预期。因此我们认为，在当前位置，中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。

　　展望未来，短期来看，美国CPI尚未见顶，通胀预期仍可能上行，加上美联储紧缩预期，美债收益率可能继续冲高，中美利差仍有进一步收窄的可能。当前市场反映年内美联储激进式加息，年内累计加息225bp的概率近97％。不过综合当前美国通胀以及美联储议息会议的内容，美联储很可能在5月进行一次加速加息，之后随着美国通胀缓解和经济下行压力显现，美联储或难以采取更激进的紧缩政策，届时美债收益率很可能拐头向下，中美利差有望企稳重回扩大。

　　另外，目前国内正处于稳增长集中发力的阶段，3月社融全面超预期，新增社融增速大幅上行19％以上的较高水平，中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，也意味着宽信用效果显现，有利于逐渐扭转市场的悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。而相比之下，美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。中国经济相对优势凸显，将吸引更多资金回流A股。

　　概括来说，无论美债收益率快速，还是中美利差收窄倒挂，其对A股影响最大的阶段正在过去，外部风险因素逐渐缓解，叠加国内社融持续改善，A股有望逐渐由守转攻。

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　　总结

　　2004 年以来共经历了近 10 轮中美利差收窄，其中五轮由美债收益率上行叠加中债收益率下行共同驱动。主要包括 2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020 年 11 月至今。这是中美所处经济周 期错位和货币政策分化的结果，分化收敛后中美利差重回扩大。通过复盘历史可以发现：

　　从历史看，中美利差收窄不会完全阻碍国内宽货币进程。不过除了 2008 年金融危机救市，在其他中美利差明 显低于 100bp 以后基本没有再采取降息方式。

　　伴随着中美利差收窄，人民币有所贬值，贬值压力主要集中在利差收窄至 100bp 以后，且在利差收窄的后半程 外资有一定流出。第 2015-2018 年期间的三轮中美利差收窄过程中，当利差向下突破 100bp 并进一步下降至利 差最低点过程中，美元兑人民币汇率均调贬，并伴有北上资金的流出。其中 2018 年那轮由于中美经贸摩擦人民 币贬值幅度较大，但受益于 A 股纳入国际指数进程，北上资金持续逆势流入。

　　在中美利差收窄过程中，A 股涨跌参半，低市盈率指数表现整体优于高市盈率指数。具体而言，如果企业盈利 向上，则可以对冲美债收益率上行带来的流动性冲击，对市场形成一定支撑；而如果盈利下行，两因素共振则 会加速 A 股下跌。在五轮美债收益率向上中债收益率向下导致的利差收窄过程中，A 股多表现为下跌，且平均 排名靠前的行业以具有一定防御属性的行业为主，如银行、地产、食品饮料、石化，另外社会服务行业的表现 也比较靠前。

　　在中美利差重回扩大后，前期受美债压制而下跌的 A 股多会出现短期反弹。具体来看，中美利差触底后的一周 A 股均上涨。在利差企稳回升后的 3 个月 A 股多反弹，不过仍取决于国内基本面及其预期。例如，2010 年 4 月 中美利差企稳回升后，社融和企业盈利增速均处于快速回落状态，A 股继续下跌。

　　中美利差倒挂后短期 A 股上涨概率更高，倒挂后的中期表现与国内政策、基本面相关性更高。历史上出现过四 次中美利差倒挂，其中 2005 年利差倒挂后继续下降至最低-200bp，且倒挂持续了两年半，而其他几次倒挂仅 持续了不超过半年的时间。中美利差倒挂的悲观预期在中美利差快速收窄的过程中已经有所反映，四次倒挂后 的一周、1 个月及 3 个月万得全 A 上涨概率更高。

　　本轮中美利差倒挂的冲击已提前反映，A 股有望逐渐由守转攻。在 2021 年初以及今年 1-3 月 A 股的调整中，中美 利差快速收窄都是重要的触发因素，且北上资金大规模流出，但人民币表现出超预期的强势和稳定。在当前位置， 中美利差倒挂对市场的影响已相对有限。一方面，5 月美联储很可能加速加息并缩表，而之后难以采取更激进的紧 缩政策，届时中美利差有望企稳。另一方面，国内处于稳增长集中发力阶段，3 月中长期融资增速转正，这是 A 股 历次大底的重要条件，也有利于扭转市场悲观预期。随着稳增长发力和社融增速进一步改善，国内经济有望在不久 之后逐渐走出低谷。而美国经济则随着政策紧缩逐渐从过热走向下行。相对优势之下，A 股将吸引更多资金回流。