信达宏观：宽信用总量上已开始发力

　　4月初财政部已向省级财政部门下达了剩余专项债额度。考虑到上半年是稳增长政策发力窗口，我们预计4-6月新增专项债平均发行4500亿，7-9月平均发行3000亿。基于这一节奏，二季度专项债仍将拉动社融增长，但力度趋于减弱，下半年将面临2021年发行后置的高基数压力。

　　三、居民储蓄率上升，财政支出力度加大

　　新一轮疫情发酵下，居民储蓄意愿上升，M2-M1增速剪刀差有所扩大。央行调查问卷显示，一季度城镇储户更多储蓄占比达54.7％，较去年同期高出5.6个百分点。3月份M2增速9.7％，边际上行0.5个百分点，印证了居民储蓄率的提升。M1增速4.7％，与上月持平。M2-M1增速剪刀差来到5％，较上月扩大0.5个百分点，反映出疫情冲击下居民消费活动受限，投资情绪有所降温，资金活跃度偏弱。

　　从存款端来看，财政支出力度明显加大。3月新增存款4.49万亿元，同比多增8600亿元。结构上，居民存款同比多增7623亿元，主要系储蓄率上行。企业存款同比多增9221亿元，信贷扩张派生的存款增多。财政存款同比多减3571亿元，季末集中支出，且力度胜于往年。

　　四、为什么我们坚定看好宽信用？

　　第一，根据我们构建的信用周期指数，今年前三季度都将处于信用扩张期。我国过去的几轮信用周期：20、20、20、20，一轮完整周期大约持续三年左右。本轮宽信用周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。

　　第二，宽信用是当前货币政策的主要发力点。

　　1）美联储很有可能开启一轮史诗级的加息周期，以应对沃尔克时机以来最猛烈的通胀。4月11日中美十年期国债收益率倒挂2bp，叠加3月社融数据的超预期表现，中国央行再降息的可能性进一步压缩。

　　2）3月份以来，去年支撑人民币汇率的一系列因素趋于减弱，包括疫情防控领先优势可能被打破、资本外流压力加大、出口增速趋于回落、美国货币政策紧于中国，人民币贬值压力开始显现，同样对央行降息形成制约。

　　3）降准可以期待，但若降准，将伴随MLF净回笼。金融机构准备金缴存基数在增长，长期资金缺口客观存在，我们在报告《降息之后，可能还有降准》中曾测算，2022年这一缺口约1.5万亿。央行上缴利润后缺口约为5000亿，若降准，将伴随MLF净回笼。

　　4）考虑到央行对货币政策工具的可能抉择，结合政策面“扩大新增贷款规模”的明确表态，宽信用是当前货币政策的主要发力点。

　　5）宽信用总量上已开始发力，结构上仍然存在中长期贷款占比不足、居民信贷需求低迷、房贷拖累明显等症结。上半年专项债有望撬动更多基建配套融资，下半年需以制造业贷款为核心，绿色和普惠贷款共同发力，打通堵点，擦亮宽信用成色。

　　第三，社融增速高点预计出现在三季度。由于去年2月基数较高，2月社融增速有所回落，3月之后继续上升，到三季度达到全年高点11.2％。全年社融增速预计为11％，对应新增社融约为35万亿，比名义GDP增速略高但基本匹配。

　　风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

　　源自报告：《为什么我们坚定看好宽信用？》

　　报告发布时间：2022年4月12日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心