从另分支光伏级晶片产业

　　无论是HJT与TOPCON，还是叠瓦组件技术，以及大硅片与颗粒硅，这几项当下与未来技术最明确的演进路线，核心关键都是降低度电成本，增加光伏产业链发电综合低成本竞争优势。不能就技术谈技术，而脱离最核心的关键指标“度电成本”。

　　很多观点一谈到HJT与TOPCON，就立即理所当然认为由于光电转换效率高，当然有全面竞争优势的论调。而完全忽视了最终到招标运营端他们是需要尽量降低度电成本，增加运营利润，提升投入产出比这个经常学常识。事实是现在无论HJT与TOPCON技术，明年底之前还看不到度电成本接近现有成熟技术下P型电池技术。现阶段也仅是理论段认为明年底或者后年初HJT与TOPCON技术有可能度电成本接近P型技术，这还没有考虑到很多稀有金属因为需求量增加，而导致最近价格持续大涨的涨价因素（最典型就是HJT需要用到稀有金属铟，全球才几万吨储量）。

　　I. HJT与TOPCON技术能否形成新的行业格局？

　　答案是悲观的。因为HJT与TOPCON都是开放型技术，无现有专利与行业标准技术门槛保护，与现在P型158、166完全一样，对现有几家头部光伏产业链下游企业完全是同等公平的竞争，并不能出现重大改变因素。例如：HJT最先的名称是HIT，是日本夏普公司上世纪60年代末发明的，专利保护早过期了。

　　J. 光伏整体产业链现有最核心技术环节在哪几个环节？

　　硅料环节的颗粒硅，电池片环节的210大晶片，电池组件环节的叠瓦技术。其中中环在产业链二个细分领域分别拥有核心专利，而保利协鑫则在颗粒硅生产环节也同样拥有独家优势。自从高科技企业诞生以来，唯有创新才能保持不破的唯一法门，模仿抄袭创新技术最终结局是同质化。

　　K. 中环未来可预见毛利改善情况？

　　中环过去低毛利率一直是被人攻击的对象，这与过去中环没有差异化产品，技术进步不明显，规模虽为行业第二，但是相比第一名有较大差异。主要差异是体制带来的决策缓慢，生产基地设置在电费与人工同样是高成本的天津，所有太阳能硅片项目建设完全是自有资金高投入形成折旧占制造成本比例最高有直接的关系。

　　自2011年开始，中环的毛利率显著提升，未来还有进一步提升空间。自从今年差异化产品210大规模量产后，毛利率已经达到35%，预计三季度随内蒙大硅片五期进入爬坡期尾声，毛利将继续提升；宁夏六期由于复制隆基政府代建基础设施模式，折旧占比将有较大幅度降低，内部估算毛利率高达38%。此外，还有工艺进步提升机台效率提升，机台费用下降，颗粒硅混掺量进一步提升带来的未来预期毛利提升空间。

　　L. 中环为什么今年开始发力电池组件环节？

　　目前中环叠瓦技术除了美国与北美区域因专利使用排它性原因，不能直接销售外（只能通过美国合资公司生产销售），其它全球区域都可以销售，这就为光伏高端差异化组件销售创造的领先优势条件。

　　经国家相关部门年初正式公布的组件光电转换效率数据公告，中环控股子公司环晟生产的叠瓦组件在可商品化量产组件中排名第一，实测公布数据高达24%以上，遥遥领先第二名。下一代组件技术储备方向，今年400MW（已量产）+明年2GW的HJT（预计明年一季度末前后量产）+叠瓦技术光电转换效率可以达到目前商品化最高值30%+，在同业中将一骑绝尘！

　　现阶段大力发展电池组件还有与晶片产生协同效应另一重要因素考量：由于中环追求极致的以销定产，以产定开工率，严格控制成品库存（无订单提前备库存，在光伏晶片环节风险太大，因为硅料价格波动太大），追求极致库存与周转。但是，由于随着持续不断倍增扩产，总产能绝对量已经非常巨大，后续还在加速扩产，必定会越来越受到行业订单淡旺季的因素干扰。而中环由于提前行业率先实现由全自动设备代替人工（同业是半智动、半人工为主），无论是全自动设备，还是技术工人，一旦淡季开工不足，势必大幅度提升单台工时与制造费用率（主要是大额机器折旧与设备维护费，以及开停机准备损失等），导致毛利率在淡季大幅度下滑。现在由于后段电池组件的飞速扩产，在淡季完全可以根据自己客户订单提前排产，即消化了淡季产能，又可以保证库存的合理性与安全性。其实，这也是为什么过去毛利率低于隆基的另一个因素。

　　M. 中环出口竞争优势

　　除了前面提到的中国硅片产业链在全球所处优势地位，中环还有另二大优势：一是在美国与美方道达尔公司有合资太阳能工厂（已经是上市公司），二是在北美的墨西哥、东南亚的印尼都有电池组件工厂，可以有效避开全球各国的贸易保护主义出口限制。

　　国内曾经对国外”高科技卡脖子”如此形容：一流的企业定标准，二流的企业卖专利，三流的企业卖产品。中环首次定义了全球“210大硅片”技术标准（已经成为国家标准，即自然成为国际标准），200多项围绕“210大硅片”的申请专利技术（目前已经获批170多项）。可以毫不夸张地说，在光伏产业链，技术含量最高的环节就是光伏晶片生产整体制造环节（晶体生成，拉棒，切片，研磨、抛光），在创新标准定义的210大硅片上现阶段中环拥有绝对全面优势，特别在光伏未来技术方向发展演进环节上，更是在全球同行中领先一大步！

　　2. 电子芯片级半导体材料

　　（1）中环国内目前共有天津与江苏无锡宜兴二大电子芯片级硅片生产基地，上半年产能6英寸40万片/月，8英寸60万片/月，12英寸7万片/月产能，产品现阶段供不应求。在6英寸与8英寸国内占比第一，全球占比前三，供应全球百家主要芯片制造商，综合实力国内同业第一。中环也是国内首家进入电子芯片级半导体硅片研发与生产企业（作为国家关键定点项目，50年代曾经由中科院先后二位院士领军创立），也是国家“863”计划解决“卡脖子”关键技术攻克的核心企业。

　　（2）中环12英寸大硅片，今年宜兴二期10万片将在四季度正式达产，今年四季度开始累计实际交付产能达到17万片/年，从实际交付客户数量（非产能），中环在12英寸电子芯片级半导体大硅片上又走在国内领先地位。

　　电子芯片级半导体硅片，尤其12寸大硅片，除了投资巨大，制程与工艺复杂外，产品认证过程相当复杂与周期特长。中环这种几十年的老厂家，以及全球排名靠前的公司，12英寸作为系列新产品，客户试用排期认证过程也需要半年到一年的长周期。如果是车规级硅片，需要长达2～3年认证与试用期才能批量供货。主要原因：

　　A. 客户试用新产品除了产品一致性风险考量外，对投资更为巨大的半导体芯片制造公司来说，正式试用一次就得影响正常产能，同时还要考虑到下游企业多年使用后的品质反馈，成本巨大，轻易不会替换原有厂家。所以，老厂家新产品进入供应链难，新厂家进入难度更大，这也极大抬升后续追赶者进入门槛。

　　B. 电子芯片级同样的各尺寸硅片，由于芯片制程的工艺路线，以及应用类型不同，有无数个分支。例如：电子芯片级12英寸硅片，先细分成功率、逻辑、数字等应用类型，不同的应用类型下12英寸硅片参数也不同；应用类型不同分类后，不同制程工艺路线NM．．．这样多种排列组合之后，各细分品种参数也完全不同。所以，同样的电子芯片级12寸大硅片生产线，就需要根据不同客户、不同产线、不同芯片类型进行分批次调试参数、生产合格品、验证、试产、量产等一系列环节，这个过程时间非常漫长。

　　这也是为什么国内有几家对外号称12寸产能多么大，也正式量产二年以上，可是中报显示销售额与利润贡献占比却极低的原因，达到可量产与达到批量正式供应是完全二个概念。

　　（3）由于电子芯片级半导体硅片供不应求，随着全球芯片供应荒之际，全球各大芯片制造商都在疯狂扩产，对电子芯片级半导体硅片需求也会同步增长，无论是整体市场，还是中国相关企业产业升级与进口替代，都是与这几年新能源产业一样，典型的高技术增量市场，尤其对国内企业来说后续发展空间更为无限。

　　（4）由于全球半导体芯片整体市场供不应求，远远超出市场预期，中环在今年3月份提前启动电子芯片级半导体硅片扩产计划：天津工厂6英寸上半年产能40万片/月，今年底扩增到60万片/月，2023年进一步扩增到90万片/月，净增加40万片/月；8英寸上半年产能60万片/月，今年底扩增到75万片/月，2023年进一步扩增到100万片/月，净增加40万片/月；宜兴三期项目12英寸项目，今年上半年7万片/月，今年底扩增到17万片/月，2023进一步扩增到60万片/月，净增加53万片/月。

　　（5）根据中环中报业绩交流会披露，四季度开始中环电子芯片级半导体硅片项目盈利将出现明显增长，主要增量贡献来自于12英寸芯片级半导体硅片上量，这也间接说明12英寸芯片级半导体硅片因国外厂商处于寡头垄断，毛利非常丰厚。

　　总之，对国内芯片级半导体硅片产业来说，因为生产技术、工艺、认证等门槛巨大，尤其12英寸芯片级半导体大硅片，这也给国内头部企业后发追赶带来了未来巨大成长空间与利润回报，这是中环未来非常重要的新的利润增长贡献另一级。目前全球前四大巨头市场占比高达90%，中环全球芯片级半导体硅片市占率仅为2.5%，今年新扩产项目在后续不断达产后，2023年可正式进入全球前五，2025年将目标定位全球同业前三。从另一分支光伏级晶片产业，世界产能与技术转移演进路线来对比，中国由于拥有巨大的产业链配套、制造业人才、低价工业水电费、政府鼓励与政策支持等综合低成本优势，芯片级半导体硅片生产制造全面转移到中国大陆是迟早的事。

　　(1) 这是一个中环股份几乎被所有机构研报在光伏领域被市场忽视掉了未来新的成长爆发点，那就是电池组件领域目前最有优势的专利技术“叠瓦技术”。由于中环与美国道达尔在美国共同成立合资上市公司MAX，中环持股26％，而该公司拥有除北美之外所有区域的叠瓦技术与光伏组件销售权，中环下属子公司环晟也得到了免费技术授权（隆基曾经起诉该专利为无效专利，年初法院已经正式下达判决通知书剥回，隆基相关叠瓦组件已经被举报查封）。

　　(2)“叠瓦技术”光伏组件可以结合N型光伏大硅片（可以混用一定比例中环生产线检测出不能向外部客户发货的非一等品光伏硅片，适当比例混用在专利叠瓦技术中性能与一等品无差异），该技术还可以结合HJT与TOPCON在未来技术路线方向上的应用，大幅度提升单位面积光电转换效率（今年年初在国家相关部门公开实测数据中排名第一，并且实测数据是大幅度领先第二名）。

　　（3）中环现有光伏组件产能在国内整体电池组件细分行业排名第九，未来规划产能目标进入行业前三。现有产能是6.8GW，2021年5月已经开建20GW叠瓦新产能，预计年底达产14GW，2023年总产能达到28GW。

　　（4）在代表未来技术重要演进方向之一的HJT技术方面，中环也是走在行业前列。去年投资的400MW中试线，今年年中领先国内同行已经量产成功，并成功批量供应客户；今年年中2GW量产线设备招标八月已经全面结束，成为国内首家今年可正式达到量产设备进场安装的原有组件厂商（除了新进入者无知无谓，直接量产线开干外，原有组件厂无一例外都是从中试线开始试产开始），预计明年年中可以正式量产供应。

　　（5）HJT（目标是通过光电转换效率进一步提升，并且整体制造成本进一步向现有主流技术P型接近，达到降低度电成本目标）+201N型超薄大硅片（切薄可以大幅度降低硅料消耗，大硅片可以进一步降低度电成本）+叠瓦技术（增加光电转换效率，降低度电成本）+颗粒硅（大幅度降低硅料成本端成本）=现有最优技术发展路线中可预见综合降低度电成本的多技术组合体。

　　中环国内独有的“叠瓦技术”光伏组件专利技术，可以与其它技术已经同质化的组件厂（无论是现在量产的P型技术路线，还是未来技术演进胜出概率较大的HJT与TOPCON路线）展开差异化竞争，可有效避免技术同质化下恶性价格战，拥有技术领先上的成本竞争优势。现在太多研报分析大吹HJT与TOPCON技术，他们忽视了最重要一点，这些技术路线都是开放的，没有行业技术进入门槛。整体光伏产业链，自晶片下游开始，都是取决于设备厂家，都是交钥匙工程，除了“叠瓦技术”专利之外，其它厂家之间技术差异化极小。

　　三、结合中环行业地位、技术创析，以及高成长性，如何给出当下合理估值范围？

　　（一）简单按混合业务测算

　　1. 二季度正常经营净利润调整

　　（1）中环中报公告归属上市公司净利14.80亿元，其中一季度5.41亿元，二季度9.39亿元。

　　（2）上半年光伏晶片交付27GW，其中一季度13GW，二季度14GW（210占比40%，约5.6GW）；三季度实际交付应该大于15GW（210进一步提升到9GW之上，占比提升至60%）。

　　（3）二季度净利几个变量影响调整因素

　　A. 管理费用：2021上半年4.42亿元（含3.3元回购的股权激励费用），计提发生在二季度。由于三季度不用计提股权激励费用，假设二季管理费正常增加0.3亿元，那么此项变量三季度可以环比二季度增加净利2.35亿（3*78.47%归属上市公司占比净利部分）。

　　2、研发费用：2021上半年10.07亿元，比2020上半年的4.67亿元增加了5.4亿元，由于没有更为详细的数据披露，这个变量暂不考虑。

　　3. 一次性存货拨备损失2.1亿，公告是担心硅料降价，实际上并没有降价，这部分计提要冲回成为三季度净利润。由于三季度不用再计提此项损失，此项变量一进一出三季度环比二季度将增加净利3.30亿元（2.1*2*78.47%）。

　　4. 从最近的中环投资者交流会关于210产能数据变化可知，中环已经对部分老旧产线进行了改造，有可能该部分损失要在三季度计提，假设3.30亿元净损失。

　　5. 三季度电子芯片级硅片交付也有一定幅度的提升，尤其高毛利12英寸大硅片已经渡过爬坡期接近满产；光伏组件交付也有提升贡献一定利润增量。

　　5. 归属上市公司三季度净利预测：9.39+2.35+3（光伏硅片交付量提升，尤其210交付结构变化）+0.5（电子芯片级硅片增量，光伏组件增量）=15.24亿元。此预测存在最大变量是旧产能损失计提，以及上半年过高的研发费用增速是否出现下降（可以排除三季度继续大幅度增长的可能性）？

　　不考虑电子级芯片硅片可以享受比光伏行业整体更高的估值，不考虑中环业绩环比增速释放连续三季度环比光伏头部企业行业第一，不考虑今年股权激励费用与旧产线损失计提，也不考虑中环行业技术创新垄断优势，统一按光伏行业前三季业绩年化平均50倍PE折算：((14.8+15.24)/3)*4*50=2000亿市值。

　　扣除今年股权激励费用与旧产线损失计提还原正常的经营净利后估值：((14.8+15.24+3.3+3.3)/3)*4*50=2500亿市值。

　　因此，中环现保守估值在2000~2500亿之间，如果考虑其它变量竞争性与成长性优势，可以再加50%估值也不算过。

　　2. 电子芯片级半导体硅片估值

　　这个比较容易，因为有现有二家公司进行估值比对：

　　（1）立昂微最新市值480亿，上半年电子芯片级半导体硅片与半导体功率器件毛利贡献分别为1.79亿、0.58亿元，前者占比高达75.53%。立昂微目前电子芯片级12英寸一期还没有量产，预计到年底才可逐渐量产，中环已经领先一年以上，现阶段主要毛利贡献仍然依靠6英寸与8英寸。

　　按毛利贡献部分占比市值推算电子芯片级半导体硅片折算为360亿。

　　（2）沪硅产业最新市值700亿，虽然号称电子芯片级12英寸硅片国内量产最早、规模最大，但是从中报看目前盈利能力与贡献度极低。

　　（3）从上面二家关键数据进行对比分析，中环行业龙头地位从真实产品销售实力出发，是不用有任何质疑的。

　　从中环股份电子芯片级硅片现阶段全球2.5%占比，以及今年底、明年下半年继续在新产能上倍增计划，尤其高毛利的12英寸二季度就开始高达90%以上满产率量产（这是未来最确定的、最大红利增长点），正常合理估值不应低于沪硅产业与立昂微，保守点参考沪硅产业（现估值泡沫太重）给个打折后估值600亿。