“道红线”仍踩条

　　被惠誉下调评级展望至负面两个多月后，中国奥园集团股份有限公司（下文简称：中国奥园）发布了2021年的中期业绩报告。

　　报告显示，中国奥园期内实现营业收入约325.1亿元，同比增长约15.1%；公司毛利润为81.3亿元；毛利率为25.0%；归母净利润约20.9亿元；核心净利润为28.7亿元；核心净利润率为8.8%。

　　几个核心财务数据与2020年同期对比来看，今年上半年中国奥园毛利润同比下降约1.8%；毛利率同比下降约4.3%，且低于2020年行业平均毛利率(26.7%)1.7个百分点；此外，归母净利润同比下降约13.55%。整体数据呈现下滑状态。

　　另外，从“三道红线”标准看，中国奥园剔除预收款后的资产负债率为78.9%，净负债率为80.7%，现金短债比为1.35。由此，中国奥园2021年中期指标一项超阈值，位列“黄档”行列。

　　在6月份触及惠普负面评级的银行现金收入这一因素上，截至2021年6月30日，中国奥园银行结余及现金（包括受限制银行存款）为683.2亿元，较去年同期减少3.62亿元，较2020年年底700.26亿元的数据持续下降。

　　要完成2021年1500亿的销售目标并冲击世界500强，中国奥园还有多长的路要走？

　　拿地降速，创六年同期新低

　　一市财经观察到，今年以来奥园中国在土地市场上尤为沉寂。在集中供地的浪潮之下，奥园只斩获杭州及徐州两宗土地，并将目光转移到城市更新领域。

　　截至2021年6月底，中国奥园的土地储备总货值约5939亿元，预期城市更新储备总货值约7543亿元，计入城市更新项目后的总货值约为1.35万亿元，一二线%。

　　虽然其中的数据变化幅度并不是很大，但对于一家在过去十年间快速扩张的房企来说，降低土地储备似乎隐含了不一般的信号。

　　此外值得注意的是，“新增土地储备”这一重要信息，在中国奥园2021年中报的“管理层讨论及分析”部分悄然消失，而在2020年同期的报告中，该内容正常显示。

　　不止土地储备在悄悄减少，今年上半年中国奥园拿地也是相当克制。

　　根据中指研究院发布的2021年上半年全国房地产企业拿地金额与面积TOP100排行榜，千亿房企中国奥园在前100强“查无此名”。

　　而2020年同期克而瑞数据显示，中国奥园曾以新增土地价值160.4亿元排名35位，以新增土地建面积501.4万平方米排名16位。

　　过去四年间，奥园的扩张意愿十分明显。

　　2017年至2020年，中国奥园在公开市场拿地的数量分别为14宗、19宗、32宗、36宗。来到今年上半年，奥园连续几年的增长势头戛然而止。

　　整个2021年上半年，奥园在公开市场只拿下位于徐州和杭州的2幅地块，合计土地14.37万平方米，较去年同期的109.80万平方米减少了86.91%。拿地数量创六年同期新低。

　　此前，在3月份举办的2020年业绩发布会上，奥园管理层将2021年的销售目标定在1500亿元。并明确表示：“2021年拿地金额不超过销售额的25%，大约在300亿左右，如果有较好的销售业绩及利润，不排除会加大拿地力度。”

　　拿地金额方面，如果按照上述提及榜单透露的数据计算，奥园中国今年上半年的拿地实际完成情况，与既定投资指标差距较大。

　　销售指标方面，截至2021年6月30日，中国奥园实现物业合同销售额约人民币675.8亿元，华东区域占比较高。

　　在今年8月23日的中期业绩会上，奥园中国董事长郭梓文表示，今年前七个月中国奥园物业合同销售已达到772亿元，同比增长28%，集团“有信心完成1500亿元的全年合约销售目标”。

　　一位业内人士对一市财经表示，今年以来房地产调控持续升级，在市场低迷的大环境下，奥园中国下半年的销售情况也许并不会那么乐观。

　　值得一提的是，“城市更新”已然成为了奥园未来发展重要的关键词。

　　截至2021年6月30日，中国奥园已经拥有逾70个不同阶段的城市更新项目，预计城市更新储备总货值高达人民币7543亿元，这个数字较去年同期增加了14.7个百分点，且已经超越奥园5939亿元的土地储备总货值。

　　有业内人士认为，相较于竞争激烈的招拍挂市场，如果奥园有能力有资源有经验拿城市更新，优势还是很明显的。

　　从中报公布的数据来看，奥园城市更新项目主要集中于一二线%。而在所有可售资源中，大湾区可售资源约7487亿元，占比达到99%。

　　对于此，资深业内人士分析，城市更新项目有转化周期长、效率低且时间跨度久的特点，供货节奏也存在较大的不确定性，所以尽管看上去蛋糕很大，但要想吃到嘴里并不容易。如果大规模投入其中，类似项目能否支撑起奥园的未来还是一个未知数。

　　不过郭梓文在中期业绩会上声称，“2021年上半年，中国奥园城市更新项目已转化135亿元销售额。”并预计2021年全年预计转化400亿元。

　　评级下调，表外负债疑云重重

　　曾经的中国奥园，是收并购“王者”。

　　基于这一激进扩张的特点，过去十年间，奥园飞速成长并走入大众视野，最终成为位居行业前列的千亿房企。

　　2011年至2019年的9年间，中国奥园的合约销售金额年化复合增长率达到51%；2016年、2017年、2018年更是连续三年高歌猛进，分别为69%、78%、100%，三年销售业绩涨幅均在60%以上。

　　不过虽然收并购给奥园的业绩带来了快速增长的机会，但由于合作拿地的手段，中国奥园拥有大量子公司及合营或联营企业来运行合作项目，而这些子公司和合/联营企业的债务也让奥园处于可能隐藏表外负债的疑云。

　　去年3月份，有市场人士发布了一份做空报告，“指证”奥园粉饰财务表，涉嫌“明股实债、违规自融、虚增销售额”三大“罪名”。

　　该报告声称，中国奥园子公司少数股东权益存在“明股实债”，并且长期隐瞒和低报少数股东利润，虚增归母净利润；合约销售回款注水，使未来的结账收入和利润显著低于管理层指引；违规引入信托贷款，利用奥园财富给母公司的地产开发项目融资。

　　后续奥园迅速就报告“指证”一一进行澄清，虽然其极力表明了集团非控股股东权益、销售与回款、基金产品的合理合规，但数据里隐藏的秘密犹如一个“潘多拉魔盒”，四天内奥园的股价下跌了11.12%。

　　而且事实上，这也并不是奥园第一次遭遇做空。

　　根据21世纪经济报道，2019年7月，曾有投资人在网上发文质疑奥园销售数据作假，此事甚至导致集团股价一天内下跌8.61%，直至郭梓文大举增持才有所好转。

　　至于质疑的原因，则是因为中国奥园在过去几年合同销售额复合年增长率高得吓人，核心净利润也大幅增长。与此同时，其净负债率也完美控制在65%以内，完成了房地产企业的“不可能三角”——高增长、高利润、低负债。

　　两份做空报告剑指中国奥园，给奥园去年的财报直接蒙上一层阴影。

　　就在这种讳莫如深的时刻，惠普下调奥园评级展望至负面让中国奥园雪上加霜。

　　惠普表明，到2024年中国奥园的按比例并表杠杆率可能保持在40%以上，不确定其银行现金收入的下降能否在2021年底前逆转，以及是否能在2021年减少对合资企业和关联企业的担保。

　　2020年年报显示，中国奥园当年隐含现金收入下降至470亿元，仅占年内权益合同销售额的48%。由于处置子公司造成客户存款损失75亿元，中国奥园从合资企业和联营企业那里募集了320亿元的现金。

　　这也就意味着，中国奥园的权益合同销售额中很大一部分来自合资企业和联营企业。

　　惠誉认为，高比例表外项目意味着许多项目的业绩没有在该公司的财务报表中得到充分反映。

　　无独有偶，今年7月，瑞信和摩根士丹利在最新一轮评级调整中，分别削减了奥园的股票目标价，其中摩根士丹利对奥园的价格下调幅度最大。

　　摩根士丹利并未给出下调原因，而瑞信表示，奥园土地储备收紧将使该公司中期内销售增长率更容易受到政策的影响。

　　今年4月份时，中国奥园的两只存续美元债经历了大跌，其中2026年3月到期的美元债每1美元面值跌2.1美分至93.1美分，创出2020年9月发行以来的最大单日跌幅；另外一只2023年2月到期美元债也创出最大跌幅。

　　而6月以来，中国奥园的股价更是跌跌不休。股市的波动必然会引起市场对企业的担忧情绪，这也就不难预测评级机构纷纷对奥园的评级进行下调的动作。

　　可以看出，从前的高周转模式成功把中国奥园送入了千亿房企的阵营，但在一定程度上，也给奥园造成了某种透支，以至于奥园不得不放缓拿地脚步控制债务风险。

　　上半年在土地市场的沉寂以及对“旧改”的发力，正是奥园对降杠杆及控制有息负债的考量。

　　在今年的中期业绩会上，奥园方面表示，计划明年年底“三道红线”转绿。而且为了降负债，公司制定了三年的降负债的计划，从2021年开始，每年下降5%左右。

　　2021年中报显示，目前中国奥园的净负债率为80.7%，现金短债比为1.3，扣除预售款后的资产负债率为78.5%，“三道红线”仍踩一条，属于黄档房企。按照规定有息负债年增速不得超过10%。

　　截至2021年6月30日，中国奥园合计拥有有息负债1113.11亿元，同比去年的1148.73亿元，下降了35.62亿元。从下降比例来看，上半年奥园的有息负债大概下降了3个百分比，下半年应该尚有余力。

　　但在短期债务方面，根据中报，中国奥园拥有407.26亿元的短期借款，521.16亿元的应付账款及票据，以及517.22亿元的一年内到期的长期借款，合计拥有1445.64亿元的短期负债。

　　而截至2021年6月30日，除去受限制存款及现金，中国奥园的现金及现金等价物仅有约606.45亿元，并不足以覆盖目前过千亿的短期负债，流动性较低，短期债务压力较大。

　　不过值得注意的是，奥园目前的银行及其他借款约为人民币802.05亿元，优先票据及公司债券约为人民币311.06亿元。其中，一年内需偿还债务占比达到46.5%；5年以上的长债仅为49.94亿元，占比只有4.5%。

　　可以看出，短债的增幅远远高于长债的增幅，这也意味着，奥园短期偿债压力较大。

　　值得一提的是，即便奥园在解决债务隐忧上铆足了劲，但是市场对其的担忧始终挥之不去。

　　今年以来，中国奥园旗下的项目多次被曝出涉及房屋质量的维权事件。

　　2月份，成都成华奥园广场三期精装公寓在收房时被业主投诉问题百出：客厅立了一根柱子、天花板有裸露的钢筋、卫生间出现渗水后留下的水渍……牵涉的装修质量、设计缺陷等问题五花八门。

　　据相关报道，多名业主表示，在该批次交房的3、4、5栋公寓中，超过一般的房屋都存在不同程度的渗水、返潮以及空鼓现象。

　　8月份，奥园旗下号称城市高端标杆作品的成都奥园半岛one，因被业主投诉“虚假宣传”遭遇大量退房。

　　业主提及的问题有“街区实物与宣传效果不符”“房屋质量及施工水平不行”“新批次房源与一、二批次房源价格差距过大”等等，尤其是最后一个问题，引起众多业主不满。

　　据了解，奥园半岛one为奥园2019年6月竞得的成都怡心湖地块，曾因14820元/的楼面地价和121%的溢价率被外界称为地王。开盘时，因其高昂的地价以及高端的项目定位，该项目单价高达3万元/平方米，购房门槛约480万元。

　　根据维权业主的说法，奥园在2020年4月开出的一批次1号楼1单元302房源的总价为481万，单价约28600元/，而在2021年8月最新批次开出的4号楼1单元302的162.28房源总价显示为410.89万元，折合单价约25300元/。两者相比，类似的面积段，价差却达到3300元/平方米。

　　目前在百度搜索奥园，维权二字显然已成为了集团的关键词之一。进入奥园百度贴吧，直到8月份，里面仍刷新有最新的维权帖子。

　　在今年的中期业绩会上，中国奥园董事会主席郭梓文表示：“对公司发展前景充满信心，不排除未来适当时候继续增持。”

　　随着“三道红线”政策出台，调控政策持续收紧，在冲击世界500强的道路上，中国奥园似乎还有很长的路要走。