都有定的均值回归倾向

　　8月28日，易方达中小盘中期报告发布。截至二季度末，张坤管理的易方达中小盘共持有101只股票。从隐形重仓股来看，张坤大幅度减仓白酒股，精选“内涵”高成长股。

　　从持仓来看，张坤的持仓相对比较集中，除了前十大重仓股，在易方达中小盘的持仓中，占基金净值比超过1%的个股还有3只：中国国贸、双汇发展和国投电力，这3只个股在2020年年报中均未现身。

　　值得注意的是，相较2020年末，张坤大幅减持了宇通客车7600万股，减持幅度达78.35%。2020年末，宇通客车还位列第9大重仓股，如今位列第14。张坤还大幅减持了白酒股。其中，泸州老窖、洋河股份、水井坊几乎要被“清仓式减持”，较去年末减持幅度高达99%。截至2021年半年报，去年的第2、3大重仓股泸州老窖、洋河股份如今分别位列18、20大重仓股，占基金净值比分别为0.08%、0.04%。

　　张坤管理的另一只基金易方达蓝筹，除了前十大重仓股，易方达蓝筹持仓中占净比超过2%的还有平安银行和锦欣生殖，都是此前在定期报告中有所痕迹的个股。

　　值得注意的是，在张坤管理的易方达优质企业三年持有基金中，占净比超过1%的出现了一个“新面孔”海吉亚医疗，这是一只港股医药股，公开信息显示，这是一家以肿瘤科为核心的医疗集团。这只个股也同样现身易方达蓝筹持仓中，占净值比约0.52%。

　　在半年报中，张坤坦言，“在市场先生对一只股票出价时，是由两个因素决定的：第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。

　　对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。然而，“趋势外推”有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。

　　对于第二个因素贴现率，其变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。

　　今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。”